（报告出品方/作者：国联证券，贺朝晖）
1 靶材是前景广阔的异质结辅材
1.1 HJT 电池大规模量产在即
HJT 电池不断刷新转换效率记录。2022 年 6 月隆基绿能经德国哈梅林太阳能研 究所(ISFH)测试 M6 全尺寸电池转换效率达 26.50%，创造了大尺寸单结晶硅光伏电 池效率新世界纪录。而在今年 3、4 月隆基和迈为股份分别在无铟、低铟异质结电池 上创造 25.40%、25.62%的转换效率。即使小规模甚至是不使用稀有金属铟，异质结 电池仍然能够维持较高的转换效率，异质结电池距离大规模量产更进一步。
HJT 降本路径清晰，发展潜力较大。今年以来异质结在银包铜、网版、靶材、薄 硅片、210 尺寸半片、设备投资额等各环节均有降本突破，单线产能已经升至 600MW。 异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍 有较大的提升空间。不仅如此，HJT 电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、 低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花 板进一步提升。 异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至 2022 年 6 月，正在运 行的异质结中试线、量产线总产能约为 9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为 2022 年底和 2023 年初，HJT 产能第一批大规模 GW 级量产线将集中落地。
HJT 产能的快速释放将带动靶材需求快速提升。根据 PV Infolink 的统计，预计 2022-24 年 HJT 电池产能将分别达到 14、38、70GW，未来三年 CAGR 达 127%。 TOPCon 电池正面单晶硅的 P+型发射极与背面的 N+型掺杂多晶硅均具有良好的载 流子传输能力以及导电性能，因此无需 TCO 膜，而对于 HJT 电池来说 TCO 薄膜是 必须的，我们认为 HJT 产能的快速释放将带动相应靶材需求快速提升。
目前 HJT 电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商量产效率达到了 24.5%左 右的水平，其中华晟新能源、爱康科技、东方日升、金刚玻璃以高量产转换效率和大规模扩张产能成为异质结行业的领军企业。
1.2 高透高导低成本的 TCO 薄膜是 HJT 量产前提
非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产 生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流 子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成 PN 结，而非晶硅钝化能够使晶硅表 面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。 HJT 2.0 总体结构由正面至背面分别是复合 TCO 薄膜、N 型掺杂非晶硅薄膜（微 晶化）、本征非晶硅薄膜、N 型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P 型非晶硅、TCO 薄膜。
完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电 性能的 TCO 薄膜。目前异质结 TCO 薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和 反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD 应用更加广泛，其原理是电子在电场的 作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和 Ar+，而后 Ar+在电场作用下被加速， 以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积 成 TCO 薄膜，由其完成透光、导电功能。
2 异质结靶材行业具备高成长性
2.1 ITO 靶材经历长期验证
靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶， 而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性 质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。
方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用 旋转管靶，利用率一般大于 70%，而传统的方靶利用率在 35%左右。
TCO（Transparent Conductive Oxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重 作用。TCO 薄膜能够在 380-780nm 范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电 性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。TCO 薄膜一般带隙宽度大于3eV，电阻率低于 10 -3Ω∙cm，可见光范围内平均透射率大于 80%。 用作 TCO 薄膜的典型金属阳离子常具有（n-1）d 10ns0（n=4 或 5）外层电子构 型。这是因为较短的阳离子间距可以形成较宽的导带，从而获得较大的载流子迁移率， 同时该构型离子中满层的 d 电子避免了 d-d 跃迁而产生的可见光吸收，因此具备较 高的可见光透过率。 掺杂不同的元素，TCO 薄膜相应性能会发生改变。基于氧空位掺杂理论，为提 升 In2O3 的导电性能，可以将锡（Sn）、钼（Mo）、钨（W）、钛（Ti）、锌（Zn）、锗 （Ge）、钽（Ta）、铈（Ce）、镓（Ga）、铪（Hf）、锆（Zr）、钒（V）、铁（Fe）、锰 （Mn）、铬（Cr）等元素掺入 In2O3，透过率、导电性和带隙均会得到不同程度的改 变，以适应其具体需求。
氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的 TCO 薄 膜电阻率可低至 10 -4Ω∙cm，可见光平均透射率达到 85%以上，同时还具备高硬度、 耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入 Sn 元素并不改变 In2O3 原本的晶体结构，而由于 Sn4+ 与 In3+半径不同而导致晶格略有差异，四价的 Sn4+取代 s 三价的 In3+，贡献一个电子 到导带上，因此 ITO 薄膜中的载流子浓度相比 In2O3 有所提升，同时导带被电子占满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。 IWO、IMO 能够提升近红外和可见光透射率。Mo 和 W 元素均不会改变 In2O3原 本晶体结构，只需引入少量的 6 价 Mo6+和 W6+即可获得足够载流子，少量掺杂也有 利于减少薄膜中心的电子散射中心，提高载流子迁移率，在近红光区域拥有高透射率。
2.2 降低铟耗量势在必行
铟价和铟金属的稀有性限制 ITO 靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属， 无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有 95%的铟来自于锌矿生产。根据中国 铟资源动态物质流研究表明，2017 年我国查明铟储量为 18016 吨，2019 年中国原 生铟产量占比 39%。从消费端来看，全球铟消费量从 2000 年的 371 吨增长至 2019 年的 1760 吨，2019 年我国铟靶材制造消耗铟 133 吨，占国内总消费量的 70%。目 前我国铟价在 1500 元/kg 左右浮动。
2.3 复合 TCO 膜结构降铟已成趋势
可以通过材料间功函数的匹配程度降低 TCO 薄膜与非晶硅、金属电极两种界面 之间的接触电阻。 半导体-半导体界面（TCO 薄膜-非晶硅界面）：TCO 薄膜可视为半导体，功函数 低的一端电子会向功函数高的一端迁移，在 N 型非晶硅层上需选择高功函数的 TCO 材料以利于电子向 TCO 膜层迁移，同时 P 型非晶硅层上需选择低功函数的 TCO 材 料以利于电子向 P 型非晶硅层迁移。TCO-II 应兼具优良的导电、透光性，优选 IZO、 IZrO、ITO（99:1~97:3），氧化锡含量越少，功函数越高。 金属-半导体界面（TCO 薄膜-非晶硅界面）：TCO 薄膜应选取低功函数的材料以 利于电子向金属电极迁移。TCO-I 锡含量越多，功函数越低，但透光率越差，因此膜 厚度控制在 5-20nm。
TCO 膜结构百花齐放： IGO:Zr：单层膜，调节靶材中 Ga 含量来提高禁带宽度，使得薄膜紫外波段 光透过率提高；调节靶材中 Zr 的含量来提高 TCO 薄膜的载流子迁移率。 ITO+（IWO or ICO）+ITO：3 叠层，既保留了 IWO 或 ICO 薄膜的低电阻率 和低载流子吸收的特性，又利用了 ITO 薄膜与非晶硅和金属电极能够形成良 好接触的特点。 ITO+Cu 种子层：电镀铜工艺，后续还有喷涂感光油墨（干膜）、曝光显影、 镀铜、去除油墨、反刻铜籽层、镀锡保护膜等流程。 ITO+AZO 或成主流低铟复合 TCO 薄膜结构。电池下表面引入 AZO 可大幅降低 ITO 膜的厚度，从而达到少铟化的目的，目前迈为股份通过设备改进，优化载板设计 和磁场设计，能够大幅降低落在载板和挡板上的靶材，实现每瓦靶材用量降低 30%， 同时通过 ITO+AZO 的叠层设计已经实现效率相当情况下的铟用量降低 70%。
2.4 靶材制造具备较高的工艺壁垒
靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性。进风温度、烧结升温速率、成型 压力、粘结剂、分散剂、稳定剂含量等均会影响靶材的性能。不同应用领域对靶材材 料的选择和性能要求存在差异，其中半导体靶材的技术和纯度要求高，平板显示器靶 材的材料面积和均匀度要求高。目前对溅射靶材的研究朝着多元化、高纯度、大型化、 高溅射速率、高利用率等方向进行。ITO 靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺 技术搭配出来，对透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工 艺更为复杂，技术壁垒较高。
作为平板显示器制造中的核心材料，氧化铟锡（ITO）靶材主要用于透明导电膜， 是靶材中技术难度较大的产品。ITO 靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术 搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金 属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。
钼靶材制作流程主要包含制静压、气氛烧结、塑性加工、热处理、机加工、绑定、 检测等步骤。
ITO 靶材制作流程主要包含制金属氧化物粉体、研磨、ITO 粉制造、模压成型、 气氛烧结、机加工、绑定、检测等步骤。
典型 ITO 靶材制备工艺：
1、溶解：将铟锭放入反应釜，并加入 68%硝酸，充分反应后，通过水浴加热至 90℃左反应约 24h，溶解完成后过滤掉未反应的铟锭。 In+4HNO3=In(NO3)3+NO↑+2H2O In+6HNO3=In(NO3)3+3NO2↑+3H2O
2、中和：将硝酸铟溶液与 28%氨水在中和罐内缓慢搅拌反应约 2-3h，反应后呈 现稠状液态，引入熟成罐内继续搅拌。 In(NO3)3+3NH4OH=In(OH)3↓+3NH4NO3
3、清洗：用纯水对稠状液体内的沉淀物进行清洗过滤。
4、干燥、焙烧：电加热后的热空气经分配器产生一股流线空气气流，液滴和热 空气并流接触，水份迅速蒸发形成颗粒，塔下部的漏斗型腔使颗粒汇集并从出料口卸 出，制得氢氧化铟粉体。将粉体送入推板炉进行焙烧，在 600-1000℃的环境下将氢 氧化铟焙烧成氧化铟。
5、球磨、砂磨：将纯水加入球磨机中，然后采用真空微负压的方式将氧化锡、 氧化铟、添加剂（PVA、PEG）按照比例吸入球磨机中与纯水一起进行球磨，将产生 的浆料引入砂磨机中进一步研磨。（分散剂能够打散大团聚，提高粉末活性；稳定剂 能够保证溶液中粉末颗粒在喷雾过程中，保持悬浮状态，避免颗粒沉淀。）
6、造粒：（1）浆料雾化：将研磨混合好的浆料由隔膜泵以合适压力压入喷雾造 粒干燥机主塔顶部的离心雾化器中，使料液喷成极小的雾状液滴；（2）干燥成球：液 滴和热空气并流接触，水份迅速蒸发，液滴由于表面张力作用形成球形，最终收缩形 成干燥的颗粒；（3）颗粒卸出：形成的颗粒在干燥塔内逐步沉降，从塔下部漏斗型腔 中汇集卸出，制得 ITO 粉。造粒完成的 ITO 粉由于其球形形状，颗粒间的摩擦力较 小，整体呈现流沙状，由此粉体制成的靶材均匀性优良。
7、模压成型：ITO 粉末置入密封、具有弹性的模具中，然后将模具盛装液体或 气体的容器中，用液体或气体对其施加合适压力，将 ITO 粉压制成实体，得到原始形 状的 ITO 坯体。脱模后，根据需求将坯体作进一步整形处理。
8、气氛烧结：将 ITO 坯体置于 1600℃的氧气氛中烧结，提高其致密化程度和 性能，同时纯氧能够防止 ITO 中的氧化铟在高温中分解挥发。此前在球磨、砂磨过程 中添加的 PVA 将在 300℃分别受热分解为水、醋酸、乙醛和巴豆醛，PEG 则受热分 解为环类易挥发气体，最终这些物质将分解成 CO2和水蒸气。
9、机加工：根据产品规格要求利用磨床对 ITO 靶材进行打磨，产生边角料。
10、绑定：首先将 ITO 靶材套在金属背板上，加热的同时将铟灌至靶材缝隙处， 自然冷却至室温。
11、检验：对成品 ITO 靶材检验。
压模成型对压力和 PVA 添加量均有要求：当成形压力较低时，素坯密度随着压 力升高而增大，同时增大的趋势随着压力的升高而放缓。这是由于粉末之间的摩擦力 和粉末与模具壁之间的摩擦不同，且压力不均匀传导，一般而言外沿密度较中心低， 因此压力大于 300MPa 时，脱模变得困难；500MPa 时，坯体易出现缺角，表面分布 细小裂纹；600MPa 时，素坯易分层开裂，且裂纹宽、数量多，烧结后反而会降低靶 材的密度。 PVA 能够减少 ITO 粉体摩擦，使成形压力分布更均匀，其添加量合适时，能够 减少孔隙，使得素坯易脱模。而添加过量时，PVA 强大的黏合力会导致粉体不能有效 分散，产生颗粒团聚而使靶材有缺陷，同时烧结过程中会产生更多气体。
烧结的高温阶段存在合适的升温速率：当烧结处于温度高于 750℃的高温阶段 时，氧化铟会发生分解 In2O3->In2O+O2↑，若这时升温速率较快，则由于素坯外沿部 分密度低于中心部分，外沿部分在较短时间内难以致密，从而导致中心与外沿致密化 程度不一，靶材整体密度不均。同时一般而言靶材越紧密，则电阻率越小，密度分布 不均会导致电阻率增加。
烧结的低温阶段同样存在合适的升温速率：当烧结处于低于 750℃的低温阶段 时，主要是有机添加剂 PVA、PEG 的脱除过程，若在此时快速升温，会导致有机物 分解过快，从而产生大量的空洞甚至是微裂纹，降低了靶材的相对密度和均匀性。升 温过慢则会导致分解物无法快速脱除，也会对均匀性和致密性产生影响。
2.5 异质结量产是靶材第二增长曲线
根据我们测算，当前异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约为 0.8/0.14/0.03 元 /W。当前 HJT 相比于 PERC 电池非硅成本仍然高出约 0.15-0.2 元/W。 靶材单 W 成本约占异质结成本的 2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动 靶材的需求。由于 TCO 膜厚度约在 100-200nm 之间，膜过厚会导致透光率大大下 降，而过薄会损失部分导电性。因此异质结的大规模量产将推动靶材需求快速提升， 靶材作为光伏领域的新辅材，不是存量市场，而是增量市场。
我们测算得 2022-2024 年 HJT 电池靶材市场空间为 2.09/10.53/19.82 亿元， 2022-2024 年 CAGR 为 207.95%。异质结靶材应用仍处于早期试验阶段，后续随着 异质结在银浆、硅片、设备等多环节完成降本，HJT 电池产业链逐步打通，靶材将成 为一个高速成长的行业。
2.6 HJT 电池靶材有望快速实现国产替代
靶材国产化任重道远。总体上溅射靶材行业在我国起步较晚，目前仍然属于一个 较新的行业，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国溅射靶材在半导体芯片、平 板显示器、太阳能电池市场影响力相对有限，全球高纯溅射靶材市场依然被美国、日 本的溅射靶材生产厂商所垄断。随着溅射靶材朝着更高纯度、更大尺寸的方向发展， 溅射靶材国产化需求各企业研制出适用不同应用领域的溅射靶材产品，才能在全球溅 射靶材市场中占得一席之地。
当前靶材应用领域以平板显示、记录媒体、光伏电池、半导体为主，四个领域共占据约 94%的靶材需求量。我们预计随着平板显示大尺寸化，该领域用的靶材量将 以约5%的增长速度稳步增长，而光伏电池领域未来有望成为靶材第一大的应用领域。 由于靶材所用的溅射镀膜工艺起源于国外，主要集中在霍尼韦尔（美国）、日矿 金属（日本）、东曹（日本）、奥地利攀时等国外企业，2021 年日美企业占据国内靶 材市场 70%以上的市场份额。虽然行业仍处于国产替代初期，但头部靶材厂商制造 技术已经能够和国外企业齐平甚至超过，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。 国产靶材厂商有望在 HJT 电池时代实现靶材上的弯道超车。而对于异质结电池 这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低， 同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从 HJT 电池靶材应用源头开始，HJT 电池靶材国产化就已先行一步。
国家政策强力支持靶材国产替代。国务院发布的《“十四五”规划和 2035 年远 景纲要目标》，提出加强集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发。 《关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知》，提出对于靶材生产 企业，进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进 口关税。在国家相关政策支持推动下，靶材技术不断实现国产化，未来随着技术工艺 成熟、产品质量提升，靶材国产替代将加速，市场需求保持增长。 靶材厂商收入、毛利率有望同时回升。当前国产主流靶材厂商靶材业务平均毛利 率在 25%左右。隆华科技 2021 年靶材业务毛利率为 23.3%，处于行业中等水平。靶 材业务收入呈现逐年走高的趋势，目前隆华科技已与光伏行业龙头隆基绿能形成合作 关系，开始供货，公司未来靶材业务收入有望持续高速增长。
我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，扭转了溅射靶材 长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯 Mo 靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依 靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。
3 重点公司分析
3.1 隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长
业务短期承压，将持续受益于下游新材料需求的高速增长。自从公司决定转型以 来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，靶材、高分子复合材料等新 业务带动公司整体营业收入从 2017 年的 10.68 亿元上升至 2021 年的 22.09 亿元。 同时异质结电池靶材、军用飞机 PMI 泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。受疫 情影响，公司 2022 年 H1 归母净利润为 0.93 亿元，同比减少 20.9%。随着疫情影响 逐渐减弱，预计公司下半年营收、利润有望环比改善，全年业绩有望与去年持平。
新业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司原本的节能设备收入确定模 式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量 保证阶段时间花费较长，同时还需派出专员定期保证维护，这是设备公司销售费用率 较高的原因。而隆华科技一直处于转型进程中，逐渐从“非标设备”转向“标准化产 品”，销售模式从“to 小 B”转向“to 大 B”，靶材、高分子复合材料等业务销售费 用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公司未来整体销售、管理 费用率将进一步下降。
随着异质结薄片化、银包铜等几大降本路径实现，异质结大规模量产在即，这将 会带来靶材的需求量快速提升。当前隆华科技具备生产优良 ITO 靶材的能力，并且 已经通过隆基绿能的验证，未来双方有望在异质结电池领域进行长期合作。同时公司 PMI 泡沫、减振扣件、合成轨枕和轻量化 PVC 泡沫也处于大规模应用前期，未来公 司将处于高速发展阶段。假设公司未来 HJT 靶材产量分别为 36/208/496 吨，我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 25.01/31.45/40.44 亿元，整体毛利率有望分别达到 27.62%/28.69%/30.15%。
3.2 阿石创：聚焦靶材二十载，迎来异质结新发展
营收规模稳步增长、利润持续修复。阿石创从 2002 年成立起就从事镀膜材料， 整体按照光学、玻璃镀膜、面板、半导体的路径发展。靶材带动公司整体营业收入从 2017 年的 2.36 亿元上升至 2021 年的 6.10 亿元。同时异质结电池靶材大规模应用 在即，未来公司营收规模有望持续增长。受上半年出货量提升影响，公司 2022 年 H1 归母净利润为 0.12 亿元，同比增加 101.0%。
控费效果明显，净利率底部回升。公司销售、管理、研发费用率分别从 2020 年 的 2.5%、7.0%、5.4%下降至 2022 年上半年的 1.5%、3.7%、4.9%，公司整体降费 效果明显。受贵金属蒸镀材料业务占比提升影响，公司显性毛利率呈现下降趋势，但整体净利率处于底部回升状态，未来有望持续受益于异质结靶材业务占比提升，盈利 修复空间不断提高。
阿石创拥有优质核心客户，2013 年进入苹果供应链，累计服务客户超 400 家， 核心客户包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学。不仅如此，公司靶材研发体 系完善，自主研发 200 多款高端镀膜材料，2015 年高纯钼靶导入一线面板厂，2017 年 ITO 量产。在真空设备方面，公司与爱发科、AKT 等国内外顶尖 PVD 设备厂商保 持紧密合作关系。假设公司未来 HJT 靶材产量分别为 27/106/276 吨，我们预计 2022- 2024 年 营 业 收 入 分别为 6.90/9.25/11.98 亿元， 整 体 毛 利 率 有 望 分别 达 到 18.49%/22.49%/24.61%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
