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作为“过桥交易方”，并购基金如何巧设业绩承诺？最经典案例在这里！
小汪说
再融资新规下，上市公司再融资能力受限。而并购基金可放大上市公司在并购交易中的募资能力。而在最近流行的跨境并购中，并购基金又是进行现金海外交易的神器。并购基金的应用变得越来越多。
并购基金参与上市公司的交易，业绩承诺是个问题。一方面，业绩承诺在交易中具有估值“支点”作用，有助于维护中小股东权益，也有助于推进交易审核；另一方面，并购基金作为过桥收购方，往往不具备管理能力。
好的业绩承诺设计，可让并购基金取得风险与收益的平衡。小汪@并购汪接下来，为大家盘点一下，并购基金交易中经典的业绩对赌设计。
01
并购基金业绩承诺的要点
首先，对于并购基金的业绩承诺，小汪@并购汪与大家一起梳理一下其中的要点。
1.1
什么时候需要强制作出业绩承诺？
根据《重组管理办法》，交易对手需强制性作出业绩承诺，有两个前提条件：一是对标的资产进行估值，是采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法；二是在上述估值方法的前提下，交易中重大资产重组向上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产。同时满足两个条件，需强制作出业绩承诺。
这就意味着，在控股股东参与的并购基金中，假设控股股东或实控人控制了并购基金，而且标的采用未来收益预期的方法进行估值，则交易对手需强制作出业绩承诺。
假设并购基金的交易并不符合这两个条件，比方说控股股东参与了并购基金，但是对并购基金不形成控制；又或者标的估值方法并非基于未来收益预期，那么并购基金可以不作业绩承诺。什么叫“控制”？具体规则与案例分析，请参考报告。
但是，小汪@并购汪在报告中分析了20多个案例，发现不少并购基金即使不需强制作出业绩承诺，但还是作出了业绩承诺。这是为什么呢？
1.2
为何作出业绩承诺？市场化的选择
当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。为了避免可能出现的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，该看跌期权的行权条件为交易的承诺业绩未达标。当标的资产业绩未达标时，标的资产原股东需要支付补偿给上市公司。
业绩对赌机制的本质，是上市公司与标的资产原股东，就标的资产的对价是否公允，所执行的风险管理程序，是一种欧式看跌期权。
这样巧妙的业绩承诺安排，对多方利益和风险都进行的平衡，上市公司通过业绩承诺，降低了未来预期收益不确定性的风险；并购基金虽然面临强制性业绩承诺，但作为财务投资者，此方案设计使得其未来不至于因业绩补偿过高而收益大受折损；业绩承诺也对交易的高估值提供了背书。
业绩承诺可在标的估值较高的情况下，保护上市公司及中小股东。交易对手的业绩承诺设置，往往也是监管关心的重点。
1.3
并购基金进行业绩承诺的风险
并购基金在上市公司的交易中，扮演着“过桥方”的角色，也就是先以现金形式收购标的控股权（一般为100%股权），然后将标的出售给上市公司，获得上市公司的股份。
现实中，不少并购基金自身并不具备对标的的管理能力。这也是并购基金作业绩承诺的一个“痛点”。
那么，并购基金在交易中，应该如何设计业绩承诺？小汪@并购汪接下来盘点几个并购基金巧设业绩承诺的案例。
02
商赢环球：与上市公司非关联方，并购基金“业绩豪赌”之下藏何玄机
2.1
交易回顾
并购基金上海创开为上市公司完成“过桥交易”，作价12.98亿元先行进行境外收购资产包Kellwood Apparel和Kellwood HK的交易。
在交易正在推进的同时，商赢环球6月6日发布交易预案，拟通过发行股份购买资产的方式，作价16.98亿元购买上海创开100%的股权，从而间接持有Kellwood Apparel 100%的股权及Kellwood HK 100%的股权。
上海创开为本次交易的并购基金。上市公司商赢环球与控股股东并未出资参股并购基金，海外交易实质上全部由外部融资方出面进行。
并购基金上海创开股权结构图如下：
业绩承诺
本次交易中上海创开持股股东作出如下业绩承诺：标的在2018年、2019年、2010年分别实现扣非后归母净利润1.70亿元、1.90亿元、2.10亿元。据公告披露，并购基金应补偿金额以盈利预测应补偿金额与标的资产减值应补偿金额中孰高者为准，且合计不超过6亿元。
而标的历史业绩，2015年度、2016年度、2017年度1-3月，Kellwood Apparel的销售收入约合人民币分别为26.41亿元、28.25亿元、8.50亿元，销售收入基本呈稳定增长，净利润约合人民币分别为0.44亿元、1.26亿元、0.41亿元，2015年至2016年间净利润翻了近三倍，2017年一季度净利润几乎与2015年全年净利润持平。
业绩承诺对应的动态PE及年增长率如下：
2.2
设计要点：有补偿上限，而且标的估值水平提升
由于上市公司控股股东或关联方均未参与并购基金，按照现行监管规则，并购基金不需强制作出业绩承诺。但是，作出业绩承诺，可为标的的估值进行“背书”。
前次交易中，标的作价12.98亿元，而本次交易，标的作价16.98亿元。两次交易差价近4亿元。
本次业绩承诺设计的重点在于设置了6亿元的补偿上限。
小汪@ 并购汪不妨为大家做一个收益测算，这里按照业绩不达标需要补偿数额上限6亿元进行测算，并购基金的投资收益率测算如下：
本次交易的股份发行价格为27.22元/股，可以看出，即使业绩不达标造成高达6亿的补偿，当上市公司股价达到30.5元/股水平线之上，并购基金股东仍可获利。
03
高新兴：劣后方代替并购基金作出业绩承诺
3.1
交易回顾
（1）前次交易
2016年11月30日，上市公司高新兴联合并购基金凯腾投资，共同收购了中兴物联85.50%股权，其中上市公司以9,258.30万元收购了中兴物联11.43%股权，凯腾投资以59,996.70万元价格收购了中兴物联74.07%股权。
收购完成后，高新兴、凯腾投资、员工持股平台、中兴通讯分别持有中兴物联的11.43%、74.07%、10%、4.50%股份。交易完成后的股权结构图如下：
（2）本次交易
2016年12月30日，上市公司高新兴公布了重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，作价6.8亿购买凯腾投资以3个员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联合计84.07%股权。收购完成后，高新兴将持有中兴物联100%股权。
凯腾投资为参与本次交易的并购基金，GP为凯利易方，优先级LP为昌都高腾，劣后级LP为自然人韩利庆。
并购基金实缴金额为6.00亿元，与前次交易中购买中兴物联的投资额相当。其中，融资者的出资比例如下：
（3）业绩承诺
在本次交易中，员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资与劣后级自然人LP 韩利庆共同作出了业绩承诺：2017年-2019年中兴物联实际实现的净利润总额不低于21,000.00万元。而标的历史业绩，在2015年、2016年分别实现净利润约3,283.39万元、净利润4,147.43万元。
业绩补偿顺序如下：第一顺位补偿责任由三家员工持股平台承担，以其在交易中取得的8100万元股份对价作为补偿上限。超出8100万元的差额部分,则由劣后级LP韩利庆“兜底”，以现金方式向上市公司履行差额补偿义务。而韩利庆的补偿上限为对并购基金的出资额2.00亿元。
今日，高新兴发布了就证监会反馈意见的回复，其中有关业绩承诺部分的问询如下：
本次交易中利润补偿方是否包括凯腾投资，如未包括，进一步补充披露凯腾投资未进行业绩补偿的原因；
本次交易中利润补偿为承诺净利润总额减去实际实现净利润总额的原因，是否有利于保护上市公司投资者尤其是中小投资者的利益。
这可以看出，监管出于对投资者利益的保护，对于业绩承诺的安排持非常重视的态度。值得注意的是，并购基金凯腾投资，并非上市公司关联方，按监管规则也是不需强制作出业绩承诺的。
3.2
设计要点
在本次交易中，结构化并购基金，出于各方投资者对投资风险偏好和投资回报需求的不同，作出了非常有特点的业绩承诺安排：
首先，业绩补偿顺位以管理层优先，员工持股平台对于中兴物联的业务发展和业绩实现具有重大影响，为确保管理层在未来发展中保持积极性和主动性，由管理层承担主要的业绩补偿责任。
但在本次交易中，由于标的管理层为第一顺位补偿人且仅持有标的10%股份，则中兴物联的业绩小幅波动，管理层可能会失去全部股份对价，导致核心管理团队丧失积极性和主动性，并可能对经营团队稳定性产生不利影响，所以，补偿方案以管理层所获得8,100.00万元股份对价作为补偿上限；
但是，由于管理层仅持有标的10%股份，对于业绩承诺的覆盖率是很低的。那么，持有标的74.07%股份的并购基金参与业绩承诺，可提高业绩承诺覆盖率，更有利于保护上市公司权益。
因此，在本次交易中，并购基金的劣后级LP，代替并购基金，以第二顺位代并购基金作出业绩承诺。
这一安排有什么好处呢？这对并购基金的优先级LP更有利。
假设仍是并购基金作出业绩承诺。那么标的业绩不达标情况较严重，并购基金需向上市公司补偿现金。这会影响优先级LP的收益。交易对并购基金的收益分配作出了如下安排。
分配顺序如下：
首先向优先级LP昌都高腾支付9%/年的投资收益。
其次向LP昌都高腾支付投资本金，直至实缴出资额40,000.00万元全部收回。
向GP凯利易方支付投资本金，直至实缴出资额1.00万元全部收回。
向劣后级LP韩利庆支付投资本金，直至实缴出资额全部收回。
如有剩余，与LP昌都高腾的实缴出资额相对应的可分配净收益10.00%分配给昌都高腾，剩余全部分配给LP韩利庆。
但是，劣后级LP代替并购基金作出业绩承诺，即使标的业绩不达标，并购基金也不需向上市公司补偿现金。这时，并购基金的收益更高，可向优先级LP分配的收益更多。因为优先级LP除了9%的年收益之外，还能继续分成。那么优先级LP的收益会更高。
这一安排更有利保护优先级LP的权益，有利于优先级LP参与并购基金，从而放大并购基金的募资能力。
值得注意的是，原本并购基金的设置中，劣后级LP承诺向优先级LP提供差额补足义务、回购义务。但收到一次反馈意见后，并购基金作出了调整，差额补足及回购设置均被取消。
没有了劣后级的兜底，优先级LP收益可能存在较大的风险，但由劣后级LP代为进行业绩承诺，可以使以稳定收益为主要诉求的优先级投资者免收业绩不达标风险的影响。
04
梅泰诺：大股东参股主导的并购基金
4.1
交易回顾
（1）本次交易
2016年6月22日梅泰诺发布公告，拟作价60亿元，收购实际控制人旗下上海诺牧子公司宁波诺信的100%股权，间接取得BBHI集团99.998%股权。
并购基金上海诺牧是梅泰诺实控人为收购BBHI集团所设立的并购基金，同为实控人控制的私募基金管理公司宁波诺裕，为普通合伙人（GP），以1,167万元出资持有并购基金1%的股份，财通资产为有限合伙人（LP），以115,000万元出资持股99%。上海诺牧与宁波诺裕通过设立宁波诺鑫、宁波诺信，以及对应的境外主体香港诺祥、香港诺睿，完成对BBHI的收购。
业绩承诺与业绩补偿
上海诺牧、宁波诺裕共同承诺，BBHI2016年度、2017年度、2018年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5,965.60万美元（约合人民币39,372.96万元，按美元对人民币汇率6.60测算）、7,158.70万美元（约合人民币47,247.42万元）和8,590.50万美元（约合人民币56,697.30万元）。
若BBHI在业绩承诺期内的任一会计年度未能实现承诺净利润的，上海诺牧、宁波诺裕按照其持有宁波诺信的股权比例承担补偿责任，其中，宁波诺裕应以其通过本次交易取得的现金承担补偿责任；上海诺牧应以其通过本次交易取得的股份和现金承担补偿责任，首先应以股份形式进行补偿。
（2）前次交易
而在前次交易中，上海诺牧在购买BBHI时采用了分期支付法（earn-out），总作价58.67亿元，但首期仅付款28.16亿元，剩余30.51亿元对价将根据BBHI业绩承诺实现情况分期支付，在2016年、2017年、2018年、2019年应支付的价款分别7.04亿元、7.63亿元、5.87亿元、9.97亿元。
业绩承诺与业绩补偿
前次交易，Starbuster承诺BBHI在2016年、2017年、2018年、2019年的承诺净利润数为人民币3.94亿元、4.72亿元、5.81亿元，补偿方式为减少上海诺牧的后续现金支付款（Earn-out支付法）。
由于Yahoo是标的最主要的客户，也是标的未来能否持续发展盈利最核心的因素之一，境外交易对方还作出了另一特别的“Yahoo补偿机制”：在交割完成后的12个月以内，一旦与Yahoo的合同终止，且在Yahoo合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，则激活Yahoo补偿机制。补偿金额不超过2亿美元。如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同正式终止前找到与Yahoo同等级别的合作方并签署替代合同，则Yahoo合同终止被视为没有发生或不再持续。
4.2
交易对手必须作出业绩承诺
本次交易中，对标的的估值采用了收益法，并且，交易对手上海诺牧及普通合伙人（GP）宁波诺裕均属上市公司实控人控制管理，根据上市公司重大资重组管理办法，并购基金必须作出业绩承诺。
4.3
设计要点：平行对赌，或有对价支付法，海外交易对手为何接受对赌
并购基金过桥方在与上市公司对赌的同时，也在与美国交易对手Starbuster进行对赌，这一“平行对赌“方案，是业绩对赌中的一大创新设计。
两次业绩承诺与补偿方式对比如下：
也就是说，即使并购基金之后需要为上市公司承担业绩不达标补偿义务，也可以获得海外交易对手的业绩承诺补偿，不会造成额外损失。
海外交易对手Starbuster为什么会作出这样的业绩承诺呢？本次交易中采用或有支付法，某种意义上讲，BBHI如果实现了业绩承诺，后期30.51亿元的对价将实质是对其的超额奖励。业绩承诺作为交易标的估值的“支点“，并购基金对上市公司的业绩承诺，是对标的高估值的背书，以推动交易顺利获得审批通过。
05
并购汪点评
减持新规的重磅出击，使上市公司发行股份支付对价的能力很大程度受限，需要更多地采用现金支付的方式，这也意味着，未来交易方案设计的思考方向，需要向并购基金的应用上延伸。
然而，并购基金作为财务投资者参与到交易中，对交易设计中各方风险利益的博弈又会有更细致全面的要求，如何长期锁定和激励对方的管理层，如何对财务投资者进行风险控制与收益激励，如何保障上市公司股东的利益，因此，对赌机制的安排成为交易中一大关键。
5.1
大股东参与的并购基金，有可能强制作出业绩承诺
在大股东控股股东等上市公司关联方控制的并购基金中，如果在标的估值采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法的前提下，并购基金（交易对方）需强制作出业绩承诺。
在梅泰诺与并购基金的交易中，其一标的估值采用收益法，其二并购基金由上市公司控股股东控制，所以，并购基金需要作出业绩承诺，将面临业绩不达标进行补偿的风险。
5.2
降低风险：与海外交易对手的“平行对赌”
境内并购交易中，业绩对赌的设计相对单一，A股上市公司通常一次性支付100%交易对价，如果后期业绩不达标，再由业绩承诺方进行补偿，即“事前支付，事后补偿”，并且业绩承诺指标多以净利润为单一指标。
与海外交易对手进行对赌的安排更加多样化，从而，可以对未来不确定风险进行多方面的控制。在并购基金参与的梅泰诺跨境并购中，并购基金的“平行对赌”、基于业绩承诺实现情况的“Earn-out”支付法、“Yahoo补偿机制”，都是业绩对赌方案的创新。
而“平行对赌”这一设计思路有很高的应用价值。并购基金参与交易主要模式为进行过桥收购。后续交易，并购基金需对上市公司作出业绩承诺。那么，并购基金在进行前次交易（过桥收购）时，可要求交易对手也作出业绩承诺。在业绩不达标的情况下，“平行对赌”可有利地减少并购基金的损失。
5.3
其他降低风险的方式
在并购基金的业绩承诺方案设计中，为降低风险，激励财务投资者对预期收益的积极性，可以通过多种方式进行风险降低：
（1）补偿上限：
尤其对于以投资收益为诉求的财务投资方，补偿上限的设置为其收益带来了一定程度的保障。
参考与商赢环球的业绩承诺中，并购基金持股股东的业绩补偿上限设置为6亿，而并购基金作为“过桥方”在两次交易差价4亿中，有很大的获利空间，这样的业绩对赌安排，有利于吸引投资者参与并购基金，提供融资能力。
高新兴交易中的并购基金涉及结构化安排，对于各方投资者不同的风险与收益预期，业绩承诺，GP与优先级LP不承担业绩承诺的风险。
（2）补偿方式选择：
通过对补偿方式的选择，并购基金可以降低未来业绩补偿的风险。
并购基金在各方谈判中，可以争取未来对股份或现金进行补偿的选择权。在未来业绩不达标时，并购基金参考股价进行选择，股价走低，则返还股份，股价看涨则现金补偿。之前小汪@并购汪为大家分析过，金石东方交易中的业绩补偿安排对补偿方式的选择进行了设置。
（3）联合标的管理层：
通常在标的的后期整合中，标的资产原管理层对于标的未来的业务发展和业绩实现具有重大影响。业绩对赌方案设计可以联合标的管理层，提供对管理层未来经营中的积极性和主动性的激励。
如高新兴收购案中，员工持股平台作为业绩补偿第一顺位，并且其补偿方案以所获上市公司股份为上限，将未来经营状况与管理层挂钩的同时，不至于因过度的业绩补偿而失去积极性。
5.4
降低风险，才能吸引更多投资者参与并购基金，从而提高募资能力
基于再融资新规与减持新规下对融资有更高的需求，未来交易中可能会更多地引入并购基金。并购基金以财务投资为诉求，因此，我们需要通过业绩对赌与补偿方案的巧妙设计，规避上市公司未来业绩风险的同时，合理地降低并购基金在对赌中所承担风险，保障并购基金的投资收益，才能吸引更多投资者参与并购基金，从而提供募资能力。
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