大家好，我是长桥海豚君。
上篇给大家带来了两家互联网公司的综述《“通胀烧烤” 模式下，微软、亚马逊有 “云” 照样烫伤？》。在警惕加息、缩表杀完估值后，持续高企的通胀则有可能会在后续打击企业的盈利预期，因此我们分别对微软、亚马逊给出了保守预期下的估值，试图摸一摸双杀氛围下极端保守的估值安全边界。
本篇我们继续延续 “找确定性”、“找安全边际” 两个思考逻辑，对当下需求狂热的服务性消费个股——Airbnb、Disney 进行分析判断。如果说，微软和亚马逊，是长线具有竞争壁垒，但在中短线的估值和经济逆风下，业绩和股价下探的标的。那么 $爱彼迎.US 、$迪士尼.US 则是在疫情这个巨大扰动因素逐渐褪去，居民活动回归线下后，中期内受益于行业复苏红利，中短期业绩或有惊喜的 “潜力型公司”。 以下是我们对于两家公司的中短期判断和参考估值。
一、Airbnb：成长势头正盛，但估值性价比不高
1. 疫情后欧美居民出游热情持续高涨
从我们对美国一季度宏观经济的分析和展望出发，我们发现虽然在高通胀&货币收水的背景下美国居民的商品消费有所疲软，但随着海外走出 omicron 疫情影响，防疫措施基本解除，在居民活动回归户外和线下的浪潮下，美国整体的服务支出增长则相当强劲，交通、娱乐和就餐住宿支出的增长则尤为突出。即便下半年欧美宏观经济势头继续下滑，我们认为，当地居民压抑已久的吃喝玩乐需求会报复性的释放，从而使出行文旅相关行业仍有相对坚挺的表现。
首先从欧美居民出行的角度，原先出行复苏显著落后的欧洲，在 22 年 2 月后也迎来了强劲的反弹。截至 5 月末，欧洲的航班量已恢复到 19 年同期 86% 的水平，与美国的复苏程度已基本相当。至此，欧美居民的出行热度已接近到疫情前的水平。
相比航班数，酒店入住的恢复情况更加乐观。到 5 月份美国的入住率已恢复到 68.6%，自 2020 年疫情爆发以来，已首次追平了 19 年同期的入住率。而欧洲酒店入住的恢复程度虽稍有落后，但 22 年以来也在持续上涨，到 3 月底也已恢复到 19 年同期 87%，我们相信在二季度内肯定还在进一步提升。因此，总的来说欧美的出行和住宿需求已经恢复了常态，且目前仍处于向上的趋势当中。
2. 民宿赛道同时具备成长性&抗风险能力
在出游住宿行业整体复苏的背景下，海豚君相信所有文旅相关企业都能在顺风下受益。然而除了行业 beta 层面的利好，Airbnb 凭借独特民宿赛道的 Alpha 优势也仍在释放。参考 Airbnb、Booking 和 Expedia 三大 OTA 平台对于 2Q22 业绩的指引和国际大行的预测，Airbnb 在 2Q 订单量会高于 19 年同期 25% 以上，相比之下 Booking 的订单量相较 19 年同期会增长 10%+，而 Expedia 则仍会低于 19 年同期水平。
虽然，美国和欧洲经济增长的疲态会让人担忧未来欧美民众在旅游、住宿上的消费能力。但海豚君仍为，Airbnb 基于个人民宅而非商业酒店的商业模式，也给予公司在经济下行周期中更强的抗风险能力，背后逻辑包括：
① 与商业酒店不同，个人民宅出租无需多少额外运营成本；
② 个人房东在经济下行周期实际收入减少，更有动力出租房屋已获得额外收入；
③ 民宿出租本就是为减少住宿成本而诞生的行业，经济下行期，租客同样更会偏好价格相对更低的住宿方式。
因此，即便欧美居民的实际消费能力在通胀影响下下降，民宿赛道反是住宿行业内可能相对受益的。
3. 通胀中 “消费降级” 对公司毛利或有负面影响
紧接上文欧美居民在通胀环境中有 “消费降级” 的趋势，从而会更偏好低价住宿的判断。虽然这可能有利于对民宿的需求量，但对公司订单平均间夜价（Average Daily Rate ADR）也会有额外的拖累。
原本随着欧美出行住宿恢复常态，Airbnb 的订单结构就有由高价的度假型住宿回流向正常城市内住宿的趋势，均价较高的美国订单占比也很会下降。因此，原本不考虑通胀，Airbnb 的 ADR 就有从疫情中的高点向常态回落的趋势。而 “消费降级” 可能进一步强化回落的力度。
虽然量增可以弥补价跌的趋势，因此 Airbnb 的总订单金额仍可上行。但从盈利角度，高单价的订单占比减少，势必会对公司的毛利率产生不利的影响。而公司自身的运营费用和人力支出在通胀环境下本也有上行的压力。因此两方负面影响叠加之下，公司在 22 年接下来财报中的利润表现，有向下超出市场预期的可能。
4. 预测与估值调整
① 收入端：由于一季报营收超预期，且未来住宿需求复苏势头依旧强劲，调升了订单量的增速。但考虑到 “消费降级趋势”，在 2Q22 ADR 同比持平后，预测 22 年下半年 ADR 会同比下降。不过总体上，订单总额和收入仍调升。
长线内，预期 22 年内出游复苏后，23 年考虑到宏观经济可能轻微衰退，预测公司营收增速也随之回落，24 年再重回正常增长轨道。
② 利润端：考虑到 ADR 的下行趋势，预计 22 下半年毛利率会同比下滑。不过由于一季公司经营杠杆显著提高，且运营费用率有所下滑，预计公司规模效应的提升能够基本对冲通胀带来的费用提升，22 年下半年经营费用率仅轻微上升。
长期来看，公司的利润率随规模效应和经营杠杆释放，稳步拉升，接近 Booking 当前的经营利润率水平。
落实到估值上，虽然我们上调了公司的营收预期，但考虑到目前的加息预期，我们把无风险利率由 2.5% 上调至 3.5%，通过长桥海豚 DCF 模型测算出的合理估值由先前的 142 美元，下降到 129 美元，略高于当前 120.9 美元的现价。因此，虽然公司股价较高点已明显下滑，但也仅是从过度高估回落到合理水平。即便我们已把业绩预期上调，当前股价也已基本反映了强劲的增长前景。虽然公司未来业绩预期不俗，但当前的估值性价比只能说合理，若未来股价受市场情绪影响进一步下滑，将是更好的入局时机。
二、迪士尼：流媒体泡沫刺破，回归主题公园本命
从 2019 年开始为迪士尼增加了三年估值想象力的流媒体业务，随着整个赛道的竞争格局恶化，逐渐成为这一轮美股泡沫刺破中，迪士尼市值不断走低的导火索。
“昔日小甜甜，今日牛夫人”，从奈飞近两个季度低于预期的财报发布后的 “暴跌” 就能看出，当前市场对于流媒体成长股的要求已变得苛刻，只要不及预期，会立马不留情面的给予腰斩性质的惩罚性估值。
在可预见的杀估值趋势下，这也是海豚君在上季综述中就对流媒体业务做出短期回避判断的原因。如果非要差中选优，迪士尼的传统业务修复或许能够给予它更多的抗跌韧性。
站在长期的角度，在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中，我们也分析过，迪士尼相对完善的全产业链战略也能靠整体生态优势而拥有相对更高的胜率。虽然奈飞正在奋力补上这一环，但在缺少一个贡献现金流的相对稳态业务下，这样的蜕变并不轻松。
1、流媒体与主题公园的 “冰与火”
从 2022 年开年来的一季度财报表现，我们能看到的是：
流媒体集体陷入了一种内容军备竞赛的迷茫。优质内容越堆越多，财大气粗的平台们相继宣布动辄百亿的内容投资计划，但也越来越难让更多的用户心甘情愿的掏钱。比如，一季度奈飞的《布里奇顿第二季》再次刷新收视榜首（为了争取印裔用户市场，甚至不惜违背历史背景强行安插印裔主角），与此对应的却是整体付费用户的下滑。
本质上还是竞争格局重塑时的混战厮杀，当然，线下经济的开放短期压缩空间也加剧了竞争。而由于长视频赛道自身商业模式的劣势，又使得这样的混战会更加漫长且残酷。
尽管各个平台们不遗余力的粉饰前景：“剪线” 渗透率还有不少空间。但从它们的实际行动（投资方向）中可以看出，北美地区已经增量寥寥，剩下的有线电视 “钉子户”，迁移的成本很高，流媒体更大的广阔空间在于南亚和欧非地区。
与流媒体的吃力不讨好形成对比的是，主题公园、电影院似乎又回到了用户主动送钱的狂热期。
从去年下半年以来，迪士尼通过推出新的增值服务产品，充分利用了这一波线下消费的报复性回暖，来了个 “量价通吃”。变相提价并没有显著打压游客的消费积极性，在 “满负荷” 运转下，主题公园营利双升。
疫情对电影发行收入的影响不仅仅是体现在单片票房的压制，还有对拍摄进度的拖累，从而影响整体影片供给量。更何况，在电视剧优势不高下，Disney+ 也需要电影内容的填充。但《黑寡妇》线上线下平台同时上线后的表现，说明目前流媒体的赚钱效应并不佳，大片上线流媒体虽然会带来用户新增，但显然经济性不如电影院，对于迪士尼来说整体还是吃亏的。
当逐渐走出疫情后，从去年四季度开始，能够看到迪士尼的电影收入在随着影片供给量的增加而大跨步修复，其中漫威大片仍然是贡献主力。
在海豚君看来，在 2024 年之前，流媒体的烧钱大战很难停歇。一方面内容投资到产出存在一个时间差，尤其是各家都聚焦在越来越优质的本地化项目，对应的是投入大、拍摄周期长。另一方面，迪士尼早早就定下了 2024 年的获客目标 Disney+2.3-2.6 亿，这需要今明两年在当前的获客基础上进一步加速。而在流媒体竞争愈演愈烈，龙头奈飞一季度放出巨雷后，迪士尼管理层仍然在电话会中表达对 2024 年目标的信心，这背后无疑是来源于 320 亿的内容投资带来的自信。
因此，在当前的收水期，流媒体业务利润、估值可以说是双双无望。反而回过头来要靠传统业务，尤其是主题公园和电影院的复苏和回暖来提供支撑。
2、传统业务的 “火” 还能烧多久？关注通胀下需求回缩风险
线下服务性需求景气在近三个月度的零售数据中已是明牌，但随着通胀居高不下，消费品需求萎缩迹象越来越明显，市场上也开始出现对服务型消费的担忧，虽然有线下活动的复苏逻辑，但毕竟属于可选消费项，必选都扛不住的情况下，可选消费也会遭遇更大的逆风。（参考《只有一场衰退才能打死美国的通胀打老虎？》）
（1）当下的限流政策，带来未来的空间释放
从德银持续跟踪的佛州迪士尼和加州迪士尼入园情况来看，目前游客入园流量水平仍然高于 2021 年同期水平，而加州迪士尼更是超过了疫情前的 2019 年同期水平。尽管如此，管理层在这季度电话会（添加小助手微信号 “dolphinR123” 获取）中透露，目前对主题公园仍然在采取限流政策。
4 月下旬，迪士尼完全取消了口罩的强制要求，但从美国本土的两个主题公园人流量来看，并未出现明显的抬升，与此同时，佛州迪士尼在 5 月中下旬也出现了较明显的降温。除了市场猜测的可能由迪士尼与佛州州政府关系恶化带来（“同性恋法案”、“芦苇溪改善区” 自治权等事件），还有的可能潜在因素就是通胀的影响，不过这还需要进一步观察确认。
后续海豚君将继续关注这一指标变化，毕竟相比于短期事件摩擦，通胀的潜在影响更值得关注。
因此，尽管管理层认为当下主题公园的消费需求趋势会是一个长期现象，尤其是 Genie+ 的排队神器等预定服务工具推出后拉升人均消费，带来主题公园板块的盈利能力提升。但出于对通胀潜在风险的隐忧，海豚君认为：
近两个季度的盈利情况几乎代表了中期下相对理想的水平，因此显著放缓优化速度。
由于限流还在持续，若通胀影响开始在人均消费水平上开始显现，短期内还可以随着更多景点的开放，比如 Epcot 园区的银河护卫队过山车，通过释放更多的流量位来弥补和减少收入上可能出现的增长滑坡。
（2）沉寂两年，漫威回归还是叫座
从四季度的《蜘蛛侠 3》全球 19 亿美金问鼎 2021 年票房榜首，到《奇异博士 2》首映票房刷漫威单英雄记录，在部分国家地区线下封锁，影院排片还未恢复下，能够取得这样的成绩，除了漫威英雄的号召力之外，也可以佐证线下消费的强劲。
在需求高位下，迪士尼今年还将推出几部漫威大片，尤其是在 2023 财年，这是自 2019 年之后沉寂了两年的漫威新一轮产品周期，因此也有望乘着短期复苏的东风抵抗后续经济不断下行的压力。
3、不同业务预期调整
基于以上的逻辑，相较此前假设，海豚君对迪士尼的四大块业务预期主要做了如下调整，以体现迪士尼短期业务变化和宏观环境的通胀风险：
流媒体
考虑到下半年有望推出广告套餐版本推动，调高 Disney+ 用户数预期，2024 年达成目标下限 2.35 亿。
进一步放缓成本优化速度，2024 年之前内容军备竞赛持续。
主题公园
调低 2023 财年人均消费，体现通胀对需求的削弱。
对比疫情前 2019 年峰值，加速本土园区游客流量恢复进度，体现后续限流政策放开。
影视娱乐
短期因漫威电影密集上线，平均票房调高。考虑到部分影片会独家在流媒体上线，平均票房长期增长放缓，并且低于疫情前水平。
独家内容上线流媒体，显著调低内容对外授权收入。
媒体网络
经济下行预期，进一步调低广告收入近两年增速
由于内容版权议价权提升，调高内容成本率
总的来说这两年无论是成长型的流媒体业务，还是修复型的传统业务，都处于高增长的高光时刻。
在获利水平上，流媒体业务如管理层期望，在 2024 年达到盈亏平衡，其他传统业务也会在近两年尽快修复至疫情前水平，其中主题公园业务在产品组合优化下，利润率则较以前更优。
在 DCF 估值中，考虑到当下 10 年期国债上升，因此把无风险报酬率从 2.5% 提升至 3.5%。在 WACC=9.54%，g=2.5% 的假设下，最终估值为 103 美元/股。也就是说，当前的股价基本反映了中性偏保守预期下的价值。更多的溢价除了靠大盘情绪面的好转，否则就需要靠不断超预期的业绩来打消市场对通胀影响的担忧。
不过由于流媒体业务前期对现金流损耗较为严重，且盈亏转正时间在 2024 年之后，因此海豚君又用 SOTP 估值来分别体现不同业务的合理价值情况，最终估值为 119 美元/股，除了本身业绩预期的调整，较之前主要砍的是流媒体业务的估值倍数，从此前的 6x 下降至 3x，主要反映收水期对成长股的市场情绪转淡。