中金中金ESG评级房地产行业

　　摘要
　　本篇要点
　　本篇是《中金ESG手册》评级篇之房地产行业，从国内房地产行业基本特征着手，梳理房地产行业ESG趋势、政策和实践，并在中金ESG评级体系下，重点分析房地产行业ESG重要性议题和评级结果。
　　房地产行业概览与ESG政策趋势
　　组成结构：按照GICS行业划分，房地产行业为一级行业，在二级行业层面为独立行业。
　　基本特征：房地产在我国经济体中占据重要地位，兼备商品属性和金融属性。为个人提供居住、为商业主体提供经营场所。房地产的价格与货币供应量、市场利率水平、城市的人口流入等因素有关。其中，与ESG有关的重要性议题在企业提升业绩，管理风险的过程中发挥了不可忽视的作用。越来越多的投资者将ESG指标纳入对房地产企业的投资分析中，也使ESG为房地产行业带来了新的潜在融资机会。
　　ESG政策趋势：绿色建筑，节能减排等环境维度的议题逐渐成为房地产行业的新亮点。在社会维度，员工福祉，职业健康安全等话题的关注度正在逐步增加。随着ESG信息披露需求的增加，房地产企业在治理维度也在积极调整治理框架，加快建立企业内部ESG管理体系和披露框架。我们认为，租售并举是房地产行业未来新模式发展的重要话题之一，也是行业积极响应国家政策、承担社会责任并可持续发展的重要手段，主要通过扩大租赁住房有效供给、完善法制建设保障租房群体权益、帮助居民家庭攀爬住房阶梯等途径实现。
　　房地产行业ESG重要性议题分析：气候变化、绿色技术、产品与服务、供应链管理
　　气候变化、绿色技术、产品与服务、供应链管理是房地产行业中值得关注的重要议题。其中，气候变化议题主要通过物理型风险直接和间接的影响房企的成本开支，盈利收入，资产净值等财务表现并带来潜在的信用风险；绿色技术、产品与服务议题引导企业绿色发展，降低能耗，从财务端减少运营开支，从风险端有效避免耗能排污等相关处罚；供应链管理帮助企业整合可持续发展理念，降低产业链上游的信用风险，保证稳定运营。
　　房地产行业评级结果及重点指标变化趋势
　　中金ESG评级结果：（1）ESG整体得分：房地产行业各期秩相关系数均值为0。91，保留系数均值为0。82，整体ESG排名相对稳定，头部公司因每个窗口期不同公司披露情况不同，导致波动略为剧烈。（2）ESG分项得分：房地产行业在公司治理和环境维度得分相对较高，社会维度得分偏低。在治理维度，由于行业的强监管性质，房地产公司的股权结构和商业道德等相关争议事件较少；在环境维度，房地产行业正处于绿色低碳转型，头部企业对节能降耗，保护生态也愈发重视；在社会维度，房地产行业涉及的有关职业安全与健康、社会影响等争议事件较多，评分较低。
　　重要性议题披露情况：1）横向来看，房地产行业在公司治理维度的披露情况最好，在环境维度和社会维度的披露情况相对较差。2）纵向来看，重要性程度较高的环境和社会议题披露率较高。然而，气候变化，绿色技术、产品与服务，供应链管理，产品安全与责任等重要性程度较高的议题，披露情况比较不理想。
　　重点指标变化趋势：1）环境维度，温室气体排放强度显著下降，降低能耗、低碳转型初见成效；2）社会维度，女性高管占比增加，安全管理认证的企业数量无明显增长，头部企业关注此类话题较多，其他房企关注度较低；3）提升方向，行业应加强对高管性别比的重视，加强安全管理认可认证和相关披露。
　　正文
　　房地产行业概览与ESG政策趋势
　　根据GICS行业划分，房地产行业在二级行业层面为独立行业，在三级行业层面可细分为房地产投资信托基金（REITs）和房地产管理与开发两大类。
　　其中，房地产投资信托基金的四级子行业划分较为复杂，按照不同的物业类型和业务逻辑可大致分为多样型，办公型，工业型，酒店型，住房型，医疗保健型，零售型，和特种型。
　　房地产管理与开发按照不同主体和业务类型和大致分为多样化房地产活动，房地产经营公司，房地产开发商，和房地产服务等。行业整体结构呈现多样化态势。
　　学者统计，当下房地产行业约占我国GDP总量的29。3〔1〕，在我国经济体中占据重要地位。房地产具备商品属性和金融属性。以目前的实践来看，房地产的商品属性在于，以提供物理空间的形式为个人提供居住、为商业主体提供经营场所。而房地产的金融属性在于，房地产的价格与货币供应量、市场利率水平、城市的人口流入等多方面因素有关。
　　图表1：房地产行业的细分结构
　　资料来源：GICS，中金公司研究部
　　房地产行业ESG趋势：绿色建筑与保障型住房
　　我国与房地产相关的政策主要集中在环境（E）支柱和社会（S）支柱。从环境支柱出发，房地产相关的政策与法律主要围绕绿色建筑展开，基于十四五规划，国务院、住建部发布了一系列绿色建筑标准、建筑节能改造、零碳社区等相关的文件，推动建筑行业的零碳发展。从社会支柱，政策正引导房地产行业推进保障性租赁、共有产权住房的供给。
　　图表2：房地产行业ESG政策梳理
　　资料来源：中国政府网，国家发改委，住建部，中金公司研究部
　　我们认为，租售并举是房地产行业未来新模式发展的重要话题之一，也是房地产行业积极响应国家政策、承担社会责任并且长期可持续发展的重要手段，主要通过以下途径：
　　扩大租赁住房有效供给。其中包括：探索机构长租房的可行商业模式（税收减免、土地来源多样化），通过盘活存量、加大投入、挑选区位推进保租房建设并利用REITs形成资金闭环。
　　完善法制建设保障租房群体权益。其中包括：建立调控制度稳定租金水平、限制业主合同终止权、增加公共服务供给并使得其逐步与房屋产权脱钩、对租房中介行业加强规管。
　　帮助居民家庭攀爬住房阶梯，中短期共有产权仍将发挥阶梯作用，长期来看差异化的购房信贷优惠可能将进一步提升居民家庭的住房改善体验。
　　中金ESG评级重要性议题分析：房地产行业
　　房地产行业重要性议题概览
　　在《中金ESG评级：总览》中，我们通过三步走的方式确定了每个二级行业的重要性议题，其中环节（E）、社会（S）维度下，给出二级议题的重要性程度（HMLN），公司治理维度则整体给与高重要性，但针对不同行业给与不同的权重。
　　房地产行业细分只有一个二级行业，共涉及五个高度重要性议题，七个中度重要性议题。其中，高度重要性议题主要集中于气候变化，绿色产品，供应链和劳动关系管理等方面。由于房地产行业受政策影响较大，公司管理层把握市场方向的能力显得尤为关键。因此在分析评价该行业ESG表现时，公司治理占比权重较大（40）。
　　图表3：房地产行业重要性议题分布
　　资料来源：中金公司研究部
　　图表4：房地产行业公司治理权重排序
　　资料来源：中金公司研究部
　　在环境维度，房地产行业目前注重发展绿色建筑和节能减排。为积极响应双碳目标，越来越多的房地产企业开始设立节能减排目标，提高能效，增加可再生能源的使用比例，减少水资源消耗。随着住建部《建筑业发展十三五规划》和《绿色建筑创建行动方案》等政策要求的印发，发展推进绿色建筑正在成为行业的新亮点，也引起了投资者的持续关注。在头部企业的带领下，从绿色设计和采购，到绿色施工，低碳运营和废弃物管理回收，房地产行业正在全产业链推行低碳转型，逐步建立可持续发展战略框架。
　　在社会维度，房地产行业正逐步提高对员工福祉的关注度。房地产企业承担社会责任的方式正在从以往单纯的慈善捐赠转向更多元化多角度顺应国际标准的方向。其中，保障员工福祉成为了新的关注焦点。除了基本的薪酬福利，房企普遍加大员工培训力度，完善人才发展体系，建立职业健康安全的监督管理体系并积极取得相关认证。同时，企业与政府合作参与建设住房保障项目，并通过精准扶贫，助力贫困地区发展。
　　治理维度，房地产企业的董事会正在逐步重视构建内部的ESG治理架构。随着房地产企业对ESG信息披露意识的逐步加强，房企董事会参与搭建ESG管理的数量呈上升趋势，ESG议题被逐步纳入公司议程，风险管理，和内部监控体系。企业被鼓励设立ESG工作委员会，专门负责ESG事项，设定管理目标，明确实施方针。在当前政策形势下，重点避免高杠杆过度扩张，注重企业自身核心竞争力的提升和长远的可持续发展。
　　在下文中，我们将对房地产行业的高、中、低程度重要性议题进行列示，并挑选房地产行业相较于其他行业尤为凸显的重要性议题进行分析。考虑到房地产行业项目地域性较强，气候变化可能造成资产减值风险、绿色建筑政策、金融政策影响到房地产行业的运营模式，我们选取气候变化、绿色技术、产品与服务进行详细分析。
　　房地产行业重要性议题分析
　　虽然房地产行业在环境和社会维度共涉及五个高度重要性议题，但本报告着重分析其环境维度下的气候变化和绿色产品、技术与服务议题，以及社会维度下供应链管理议题。原因如下：
　　1）气候变化下的物理型气候风险以及供应链管理下的负责任供应链属于房地产行业具有代表性的重要性议题。与温室气体排放、劳动关系管理等全行业普遍关注的重要性议题相比，在行业层面的区分度较高。
　　2）绿色产品、技术与服务议题在房地产行业的具体表现为绿色建筑等，是双碳政策下房地产行业整体节能低碳的转型重点。
　　气候变化
　　气候风险中的物理风险对房地产行业尤为关键。物理型气候风险包括突发性极端天气（如洪水、飓风等）和气候模式的长期变化（高温、持续性强降水等）。从直接影响上看，气候风险可能会对房地产公司造成直接的资产损失和业务中断，导致上游开发周期延长，建造成本增加，中下游房地产销售，租赁，服务等营收表现受损，运营过程中的维护修复等开支增多。从间接影响上看，物理型气候风险可能会造成上游建材供应链中断，增大建造过程中断等财务损失的风险，以及由资产净值降低，承租方违约概率增加等带来的信用风险和估值影响。从另一方面来讲，完善应对气候风险的措施和完备的响应机制可以帮助企业更好地适应这些气候变化带来的风险，成为具有低风险性和良好气候韧性的房地产企业。
　　图表5：房地产行业上下游受气候变化影响机制示意图
　　资料来源：中金公司研究部
　　开展气候变化风险分析，增强气候韧性
　　以万科集团为例，万科参考气候相关财务信息披露工作组建议（TaskForceonClimaterelatedFinancialDisclosures，TCFD）进行气候变化风险分析，针对气候变化相关议题，主动构建气候风险的监测机制，构建起气候风险的管理机制。万科根据TCFD对气候风险类型的定义，结合企业业务板块特点开展内部调研和外部政策研究，筛选出11个与气候风险高度相关的重点部门，通过评估调研识别出对经营有关键影响的气候变化风险22项，利用矩阵工具来确定各项气候风险影响程度的排序，并将其归类为转型或物理风险以提出有针对性的应对措施。万科将气候变化风险和机遇纳入ESG管理范围，并且将风险分析结果应用于气候灾害应急处理流程、气候韧性提升计划、低碳建筑和社区建设项目等。特别是对于物理风险，万科集团构建了完善的方案和成熟的应对机制分别应对因突发气候灾害和长期气候变化导致的资产减值（如下图）。
　　图表6：万科的气候风险物理风险应对措施
　　资料来源：万科企业《2021年可持续发展报告》，中金公司研究部
　　绿色技术、产品与服务
　　房地产公司的低碳转型在双碳目标的政策背景下尤为重要。绿色技术、产品与服务包括环保创新技术、绿色建筑承诺、可再生绿色电力、可持续建筑等内容。其中绿色建筑，绿色电力，节能减排等ESG话题最具有行业特异性和相关度。通过建筑节能改造，获取绿色建筑认证、积极使用绿色电力，鼓励绿色租赁等措施，房地产企业可以提高建筑能源效益，减少建筑物的整体用电量，降低运营过程中产生的碳排放量。从财务表现上看，相关话题表现良好的企业可以降低运营开支，增强绿色融资的能力。从风险角度看，致力于绿色发展的房地产企业可以有效避免监管机构设立的有关碳排放，水资源利用，排污等相关议题的处罚风险，满足企业自身低碳转型的要求和和投资者以及社会公众的期待。
　　积极开展温室开发绿色低碳与环境友好型建筑，全生命周期推动能源的高效利用
　　以北辰实业为例，北辰实业坚持生态友好理念，在项目全生命周期管理中引入绿色设计、绿色材料、绿色施工和运营等体系。北辰制定公司内部的绿色建筑评价标准等管理制度，积极将绿色节能与低能耗技术应用于新建社区和建筑，推动旗下建筑完成LEED认证、WELL标准或其他绿色建筑认证。该企业在产业链上中游的施工和物业管理环节中编制节能的工作方案，结合实际需要使用节能材料或设备，大力推广使用可再生能源。在下游推动绿色租赁，将租户纳入绿色责任体系，将节能降耗，废弃物排放与管理等绿色条款以自愿签署的方式加入租赁合同。同时，积极参与全球房地产业可持续评估体系（GRESB）的信息披露与评估，其产业链的绿色战略获得海内外投资者的广泛认可。
　　供应链管理
　　供应链管理涉及到对产业链上游采购端的供应商的筛选、管理、引导与合作。完善的供应商管理办法不仅可以帮助企业打造全流程绿色理念整合的价值体系，而且可以降低企业在环境和社会维度的信用风险，保证供应链的可持续性的同时保证了企业运营的稳定性。
　　打造负责任供应链，推动可持续发展
　　以保利发展控股为例，保利发展控股集团积极制定供应商管理办法等内部政策，引导供应商积极管理其环境和社会影响，将可持续理念融入供应商管理机制中。该企业在绿色与环境采购的相关规定要求中明确了供应商在绿色管理方面的责任，同时在招标文件中明确环保要求条款，优先选择具有环保资质认证证书的供应商。截至2021年底，该企业建立长期合作的供应商中超过80的供应商通过了该企业针对环境、社会风险的筛选流程，超过40通过了质量、职业健康安全、环境或能源管理等体系的认证。
　　图表7：保利发展的负责任供应链管理示意图
　　资料来源：保利发展《2021年度社会责任报告》，中金公司研究部
　　中金ESG评级结果及重要指标变化趋势：房地产行业
　　房地产行业ESG评级变化趋势
　　鉴于我们的评级体系在行业间不具备可比性，因此我们重点分析行业ESG评级在时序上的变化趋势：一是通过计算行业内公司ESG评级前后期秩相关系数〔2〕，用于反映行业内评级的稳定性；二是通过计算行业内得分top10公司的保留系数〔3〕来观察该行业高评级公司的稳定程度。
　　在趋势方面，房地产行业秩相关系数和保留系数呈周期性变化，通常在企业年报与ESG报告披露后产生变化，说明披露数据仍是企业ESG评级的主要数据来源。在整体层面，我们计算了行业秩相关系数和保留系数的均值，房地产行业各期秩相关系数均值为0。91，保留系数均值为0。82，房地产行业整体ESG排名相对稳定，ESG评分表现较好的头部公司因披露数据情况不同，相对波动略为剧烈。
　　进一步观察房地产行业的评级结果，其在E、S和G三个维度的表现也各有不同。
　　ESG评分排名前十的公司中，环境得分普遍集中在67分的区间，社会得分相对偏低，多集中于35分之间，而治理得分大多大于6分。由于房地产行业受政策影响较大，公司治理在衡量企业ESG表现时占比较大达到40的权重。因此，评级表现优异的企业多为治理体系处于领先地位的企业。公司普遍在商业道德、股权结构等方面表现较好。
　　经过分析，我们认为房地产行业社会维度得分较低的主要是由于社会重要性议题下的争议事件较多。职业健康与安全下的风险事故、劳动关系管理下的薪酬福利与雇佣纠纷等群体事件、产品安全与责任下应交付的房子出现建筑质量、烂尾楼等问题，都会给房地产企业的社会维度表现造成较为负面的影响。
　　图表8：房地产行业ESG评级秩相关系数
　　资料来源：公司ESG报告，中金公司研究部
　　图表9：房地产行业ESG评分top10企业保留系数
　　资料来源：公司ESG报告，中金公司研究部
　　图表10：房地产行业ESG评分前十企业一级议题得分
　　资料来源：中金公司研究部
　　房地产行业重要性议题的披露情况
　　在《中金ESG评级：总览》里，我们提到，中金ESG评级的基础数据主要来自于披露数据，各行业占比均超过85。因此，行业重要性议题的披露情况对于评级结果有直接且重要的影响。
　　通过分析整个行业在ESG重要性议题的披露情况，可以看出行业整体披露率的变化，以及对重点议题的关注度是否提升。
　　横向来看，房地产行业在大部分议题的披露率逐年上升，行业总体披露水平逐步提高。纵向而言，治理议题下的股权结构披露情况最好。企业在废弃物污染，水资源利用，温室气体排放，员工多元化，劳动关系等具有行业特异性且重要性程度较高的环境和社会议题披露率较高，超过30的企业在最近一次的披露中都覆盖了这些议题。
　　然而，气候变化，绿色技术、产品与服务，供应链管理，产品安全与责任等重要性程度较高的议题，披露情况比较不理想，只有少部分房地产头部企业关注并披露相关风险和管理措施。
　　图表11：房地产行业ESG议题披露情况
　　资料来源：公司ESG报告，中金公司研究部
　　房地产行业ESG重点指标变化趋势
　　我们通过分析选出了6个房地产行业需重点关注的具体议题指标进行过去五年的时序分析。
　　女性高管占比：房地产行业女性高管比例从2018年的18。3逐步上升到2022年的22。4，行业对高管性别比例的关注程度有所提高。
　　安全管理认证：房地产行业获得安全管理认证的企业数目呈平稳趋势，往往是头部企业进行相关认证，非头部企业关注度较低且无明显进步。
　　温室气体排放：温室气体排放总量持续上升，但按企业营收规模正态化处理的排放强度自2020年九月起开始小幅下降，随着政策标准和企业意识的增强，房地产业节能减排初见成效。
　　证监会行政处罚：处罚次数和金额均在窗口期内有明显波动，且往往与负面事件挂钩。
　　图表12：房地产行业女性高管平均占比
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　图表13：房地产行业获得安全管理认证的企业数量
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　图表14：房地产行业温室气体总排放量
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　图表15：房地产行业温室气体排放强度
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　图表16：房地产企业半年期证监会行政处罚次数
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　图表17：房地产企业半年期证监会行政处罚金额
　　资料来源：公司ESG报告，MioTech，中金公司研究部
　　〔1〕RogoffK，YangY。HasChinasHousingProductionPeaked？〔J〕。中国与世界经济：英文版，2021，29（1）：31。
　　〔2〕秩相关系数（RankCorrelationCoefficient），是一种非参数估计方法，用来估计两个序列中对应变量排序的相关性。我们采用秩相关系数来描述行业内公司ESG排名的前后期相关性，即行业内排名的稳定性，数值越高，行业内公司ESG排名越稳定。
　　〔3〕保留系数即该二级行业当期ESG总分排名前n个公司在下一期的ESG总分排名仍在前n个的概率（具体排名不论）。其中，当该行业内当期公司个数10个时，n为10个；当该行业内当期公司个数10个时，n为3个结果稳定在0。5到1之间。
　　文章来源
　　本文摘自：2022年11月29日已经发布的《中金ESG评级：房地产行业》
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