惠达卫浴绝低的估值吸引人，亦有可能是估值陷阱

　　选股理由：家居消费企业，市净率仅有1。1，市盈率约13倍，8月份以来成交量温和持续放大，涨幅接近20。
　　证券简称：惠达卫浴评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　证券代码：603385；成立日期：1982年；所在地：河北唐山主
　　营
　　业
　　务
　　主营业务
　　卫浴产品的设计、研发、生产和销售
　　产品及用途
　　卫生陶瓷、浴缸、墙地砖、五金洁具、浴室柜等
　　业务占比
　　卫生陶瓷50。68、墙地砖13。04、五金洁具14。83
　　销售模式
　　线下经销商销售为主，以工程渠道、电子商务、整体家装以及互联网家装等渠道销售为辅
　　主要客户
　　碧桂园、中信建设、美商富凯等（PS：公司工程客户较少，经销商以个人为主）
　　上下游
　　上游采购泥原料、釉原料、聚丙烯、铜材、原纸和木材等，下游销售给经销商、工程客户、网上直销，终端为浴室陶瓷等。
　　行业地位
　　国内前三，市场占有率约为3
　　竞争对手国外：日本东陶（TOTO）、美国科勒（KOHLER）
　　国内：悦心健康、乐华陶瓷、中宇卫浴、东鹏控股、帝王洁具、斯米克和海鸥卫浴等
　　其他重要事项
　　2018年工程客户销售额增长超过100，2019年上半年工程客户增长超过55，但是预计全年工程客户金额不足7亿（销售占比仅有20左右）
　　简评
　　公司成立时间久远，但是承袭了合营企业诸多保守的不利因素，导致历史以来成长速度非常慢（2016年、2018年、2019年营收增长均为个位数），仅有房地产高峰期公司被动增长了20。近两年来工程客户增长迅猛，但是公司似乎根本没意识到机会的到来，年报、半年报中只字未提精装修的大趋势，反而还在加大直销店面的投入，管理层缺乏前瞻性，太过保守、盲目。
　　公司治理
　　大股东
　　持股比例：17。14，质押率：0
　　管理层
　　年龄：4375岁，股权激励：管理层控股，年薪高（160340万年）
　　员工总数
　　8414人：技术567，生产6628，销售452
　　融资分红
　　上市时间：2017年；累积融资：9。4，分红：1。7
　　简评
　　管理团队整体年龄偏大、保守、缺乏活力，持股较为分散，高管薪资倒是较高，但是中层、基层员工股权激励不足。
　　财务数据
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金1。74，可交易金融资产3。91（理财），应收账款12。7（4。5），预付款0。44，其他应收款3。2（应收股利），存货7。2；长期股权投资0。35，固定资产11。2（1），在建工程3。2（1），无形资产2。2；短期借款3。15，应付账款5。73，其他应付款1。04；股本3。69，资本公积9。08，盈余公积1。36，未分利润18。5，净资产32。79，负债率27。6利润表
　　2019年Q3：营业收入23。24（7。56），营业成本15。59，销售费用2。11，管理费用1。27，研发费用0。86，财务费用0。12，其他收益0。22，净利润2。39（13）
　　简评
　　账面资金谈不上充裕，也不算紧缺，固定资产和在建工程数据表明公司整体还在扩张，营收利润也平稳增长，财务逻辑和商业逻辑较为契合，公司处于稳健、低速增长态势。
　　投资逻辑
　　行业逻辑1、精装房趋势下，房地产商集中度在不断提升，工程客户的采购金额势必提升；
　　2、行业龙头当前市场占有率较低，公司份额仅有3，未来提升空间较大。
　　公司逻辑核心竞争力：
　　1、知名品牌的运营优势
　　经过36年的沉淀和积累，惠达品牌已经成为国内卫浴行业的知名品牌之一。
　　2、全渠道运营的营销优势
　　公司销售渠道全面，涵盖标准专卖店、KA卖场、橱柜专营店、电子商务渠道、工程渠道、互联网家装及异业联盟等多重渠道。
　　成长逻辑
　　精装房趋势下，被动式、低速增长可能性较大
　　估值逻辑
　　市盈率TTM仅有13倍，市净率仅有1。1倍，防御性较强，风险较低。业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：12；
　　毛利率：35；净利润率：10（过去三年处于910区间）
　　营收预测2020E：34。7；
　　2021E：37。2；
　　2022E：39。8；
　　净利预测2020E：3。4；
　　2021E：3。7；
　　2022E：3。9；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率，估值倍率合理范围：1015倍
　　合理估值三年后合理估值：4060亿；
　　当前合理估值：2535亿。
　　参考价格
　　低于净资产（33亿）影响业绩
　　核心要素1、房地产政策；
　　2、大客户的签署；
　　3、行业竞争格局；
　　核心风险1、房地产政策风险；
　　2、应收账款6。2亿金额较大（不含应收票据），且大部分是经销商应收款，经销商以个人为主，存在较大风险；
　　3、对外投资风险
　　公司持有达丰焦化40的股权，账面价值为5。12亿。煤焦化企业受宏观经济及行业周期性影响较大，存在盈利下滑的风险，从而影响公司的整体经营业绩。
　　简评
　　近几年的低增长，导致市场给的印象不好，应收账款金额大、风险高，这几个因素是低估值的核心原因。鉴于公司历史业绩的表现以及管理层的水平，即使是在精装房的大趋势之下，预计未来被动式增长的可能较大，大幅增长的可能较低。当然，在估值绝对估值具有吸引力时，对收益预期并不高的投资人来说也是一个不错的选择。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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