比音勒芬国内高尔夫服饰第一品牌，净利润逆周期大涨

　　选股理由：业绩逆势增长股价稳步走高行业处于周期性低点
　　证券简称：比音勒芬评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　证券代码：002832；成立日期：2003年；所在地：广东省广州市
　　一、主营业务
　　主营业务
　　自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设
　　产品及用途
　　高尔夫相关服饰（比音勒芬）、旅游亲子装（威尼斯，2018年新品牌）
　　业务占比
　　上装类40。67、下装类22。68、外套类28。92、其他7。73
　　经营模式
　　直营及加盟并重（加盟商统一管理、定价、外派部分员工模式），截止2018年底共有764个终端门店，增长112家，其中直营店365家，加盟店399家。
　　上下游
　　上游采购成品衣（生产完全委外），下游通过直营店及加盟店销售至零售客户
　　主要客户
　　核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等。
　　行业地位
　　比音勒芬高尔夫服装荣列2018年度同类产品综合占有率第一位、比音勒芬T恤市场综合占有率第一位
　　竞争对手
　　竞争品牌：卡拉威、泰勒梅、阿迪、耐克；金狐狸、黄金熊、雅狮威、万星威
　　行业发展趋势1、行业集中度提升：目前我国服装行业集中度为9。4（CR8），远低于日本（29。0）、韩国（20。4）、英国（23。6）和美国（20。4）。
　　2、行业跟随宏观经济回暖；
　　3、高端服饰品牌影响力的提升；
　　其他重要事项1、公司预计2019年净利润3。8亿4。4亿，同比上涨3050；
　　2、2018年，公司正式推出威尼斯新品牌，定位于度假旅游服饰蓝海市场，打造亲子装、情侣装以及家庭装等产品。
　　简评1、公司业务定位高端服饰：高尔夫运动系列，门店终端也主要在高端商圈及高尔夫会所，公司之前也仅有一个品牌（比音勒芬），而服装企业惯用多品牌策略。公司业务定位和品牌定位非常专一、精准，十几年时间做到了国内细分行业第一，专注度值得敬佩；
　　2、国内高尔夫整个行业仍有较大的提升空间（虽然行业政策不支撑，但是市场需求旺盛），公司作为国内高尔夫服饰第一品牌，增长空间还很广阔；
　　3、公司2018年开始进军旅游亲子装系列，产品定位新颖、市场具有一定的协同效应（中高端服饰），虽然当前贡献营收较小，但是增长潜力还是值得期待的；
　　4、未来公司计划深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量达到1500到2000家（当前不足800家，预计门店将翻倍）。虽然公司内部对未来的预期较好，但是高端品牌下沉到三四线城市，估计会拖累公司整体的盈利能力，毕竟三四线城市高端服饰消费能力一般，但是开店费用不会少；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为41。25；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：3950岁，高管及员工持股：约5
　　员工总数
　　2294人：技术51，运营194，销售1875；本科学历以上：144
　　融资分红
　　上市时间：2016年上市，累计融资：6。9亿，累计分红：2。2亿
　　简评1、公司实际控制人为夫妇，均为科班出身，管理团队非常年轻，有近5左右持股；
　　2、公司采用轻资产模式，专注品牌的运营，故而销售人员比重较大；
　　3、上市三年分红2。2亿，虽然不算很大方，但是也非常不错了，至少可以看出来不是上市来圈钱的（大股东零质押）；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金5。35，交易性金融资产0。61，应收账款0。91预付款1。43，其他应收款0。5，存货6。77，其他流动资产3。4（银行理财），其他权益工具0。1，固定资产0。1，在建工程1。71，无形资产1。1，应付账款1。07，预收款1。28，其他应付款0。33，其他流动负债0。67；股本3。08，资本公积4。42，盈余公积0。84，未分利润10。3，净资产18。6，负债率19。7利润表
　　2019年Q3：营业收入13。23（25），营业成本4。23，销售费用3。76（0。9），管理费用1。1（0。3），研发费用0。43（。21），财务费用0。04，投资收益0。13，净利润3。11（51）
　　简评1、公司采用轻资产运营模式，故而存货周转率较高，与传统服装企业不同，轻资产模式更多应该关注品牌运营能力和品牌价值（很难定价、估值）；
　　2、公司固定资产仅有0。1亿，而在建工程高达1。7亿，是公司正在修总部大楼用于办公，而非生产（完全委外），不会对产能造成重大影响，明年预计转固定资产，会有5左右的摊销，整体对利润影响较小；
　　3、公司财务非常健康，8亿的等额现金、不足20的负债率，存货周转率（2018年1。1）较高，10亿的未分配利润也表明历史盈利能力非常强；
　　4、公司前三季度营收增长25、利润增长高达51，连续两年保持了高速增长，这个成绩在整个A股服装行业表现是最优秀的，没有之一。持续增长预计难度较小，但是能否维持高速增长需要持续观察，尤其是净利润增速超过了50，增速与估值体系挂钩，故而需谨慎；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、高端服饰品牌集中度的提升；
　　3、公司是国内高尔夫服饰行业龙头企业；
　　4、公司净利润连续两年增速超50，但市盈率（TTM）仅有不足20倍，存在一定修复空间；
　　5、公司新品牌（威尼斯）定位中高端旅游服饰，未来存在一定的想象空间；
　　核心竞争力1、品牌定位优势：高端鲜明的企业及品牌定位
　　公司精准定位高端时尚运动服饰，专注于向市场传播高尔夫的阳光、健康、舒适的文化内涵，已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头。
　　2、产品定位优势：独特清晰、差异化的产品定位
　　比音勒芬品牌产品定位于高尔夫休闲服饰市场，目标消费群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化的中产收入以上消费人群。威尼斯品牌，聚焦度假旅游服饰市场，打造百亿空间新品牌，立志成为首家以度假旅游为主题的第一联想服饰消费品牌。
　　3、渠道优势：拥有覆盖全国、布局合理的高端销售渠道
　　截至12月31日，公司渠道网络覆盖31个省、自治区及直辖市，终端门店数量764家。未来公司将深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量达到1500到2000家。
　　4、产品研发优势：形成了行业内较为领先的研发设计优势
　　公司建立培养了一支高素质的设计研发团队，他们具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌高尔夫服饰系列设计经验，在设计理念、色彩应用、工艺设计与表现、面料处理与把握等方面具有较高的专业素养。公司产品设计在运作模式、设计理念和设计水准上已越来越接近国际水准。
　　5、产品品质优势：始终如一地坚持产品的高品质
　　对于品质的追求是公司一贯的坚持。与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。这些面料供应商也是国际一线品牌的合作伙伴。
　　6、经验丰富的管理团队打造的管理优势
　　公司拥有一支经验丰富、理念一致、积极进取、专注执着的管理团队，他们对中国高尔夫服饰文化和市场有着深入透彻的理解。公司管理团队有着多年的从业经验，核心管理层持有公司的股份，为公司管理层稳定和持续的发展提供了保障。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：28；
　　毛利率：65；净利润率：21
　　营收假设2020E：23。5；
　　2021E：29；
　　2022E：36。7；
　　净利预测2020E：4。9；
　　2021E：6；
　　2022E：7。7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：1520倍
　　合理估值三年后合理估值：120150亿；
　　当前合理估值：6070亿。
　　参考价格
　　低于70亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、宏观经济复苏情形；
　　2、公司市场营销网络门店扩张、及单店盈利能力；
　　3、新品牌威尼斯的拓展情况；
　　核心风险1、生产环节外包的风险
　　公司主要采用品牌经营模式，将产品生产环节外包，可能存在成衣厂的生产工艺不能满足公司产品品质要求，从而影响公司产品的推广和销售。
　　2、营销网络拓展带来的管理风险
　　公司产品通过直营店和加盟店进行销售，营销网络得到进一步扩张，店铺数量的快速增长对公司的管理运营提出了更高的要求。如果公司在人才储备和人力资源管理、选择合适的新开门店地址、绩效管理等方面不能满足公司发展的需要，将对公司未来的盈利能力造成一定的影响。
　　3、存货余额较大的风险
　　高端品牌服装企业存货占资产总额比重较高以及存货周转率偏低是与高端品牌服装企业的经营模式相适应的。虽然公司存货库龄较短，存货周转率高于品牌定位类似的同行业上市公司，但若在未来的经营年度中因市场环境发生变化或竞争加剧导致存货积压和减值，将对公司经营造成不利影响。
　　4、品牌风险
　　对于中高端品牌服装企业而言，品牌即生命力。如果公司因为偶然、突发因素导致品牌受损将对公司造成较大的影响，如：品牌代言人形象受损、重大公关事件等；
　　简评
　　总结比音勒芬的成功，我认为有五大因素：一是优秀的创始团队，二是专注的品牌运行能力（15年专注一个品牌）；三是精准的市场定位（定位高尔夫市场，避免了激烈的男装、女装同行竞争）；四是过硬的产品质量，虽然公司采用委外生产，但是产品选料、产品风格均由公司把控；五是可管控的加盟模式，公司加盟商接受公司统一定价、外派员工、统一培训，避免了加盟商带来的品牌受损风险，可控的加盟才是正向发展；整体而言，比音勒芬是一家非常优秀的服饰企业，虽然行业空间比不上男装、女装、童装，但是在高尔夫细分行业也足以支撑百亿以上市值，未来新品牌旅游服饰也值得期待。需要重点关注的仍是估值，毕竟市场很聪明，当前股价逆周期走高也是合理的。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所