选股理由：科创板国产化一季度业绩逆势增长 证券代码：688020评级：BBB 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点 数据截止日期：2020年3月31日单位：亿元 成立日期：2010年；所在地：广州 一、主营业务 主营业务 高端电子材料的研发、生产及销售 产品及用途 电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等 业务占比 电磁屏蔽膜96，其他4； 上下游 上游采购树脂、橡胶、导电粒子、铜靶、镍靶、原膜等，下游销售主要应用于关键电子元器件PCB、FPC（柔性电路板）及相关组件中，终端应用主要包括消费电子、5G通信、汽车电子 主要客户 直接客户：弘信电子、BHCO、上达电子、景旺电子等，终端应用客户包括华为、小米、OPPO、VIVO、三星等，前五名客户销售占57。32 行业地位 国内第一（市占率约33。42）、全球第二（市占率超过20） 竞争对手海外：日本拓自达（龙头，约60市场份额）、东洋科美； 国内：科诺桥、乐凯新材、宏庆电子、东莞航晨、韩华高新等； 行业发展趋势1、市场规模稳定增长：下游需求（消费电子）有望跟随宏观经济周期回暖； 2、国产化趋势：电磁屏蔽膜原先市场以日本企业为主，随着国内屏蔽膜技术水平的不断提升，产品性价比已经极具竞争力，国产化大趋势不可逆转； 3、柔性电路板市场占有率有望稳步提升：柔性电路板具有良好的移动、伸缩性，近几年应用不断扩张，未来在消费电子市场占有率必将提升； 其他重要事项 2020年一季度营业收入0。63亿元，同比增长7。69；净利润0。35亿元，同比增长37。7； 简评1、公司产品主要用于PCB和FPC领域中，主要用于为电磁信号杂波屏蔽、提高电子产品的性能，终端应用主要包括消费电子、5G通信、汽车电子； 2、当前公司竞争对手以日本拓自达为主，国内几家竞争对手实力太过弱小，而稍微大一点的乐凯新材产品比较偏低端，几乎没什么竞争力。公司与日本拓自达合计市场占有率超过八成，未来如果可以从其手上抢更多的市场，那么公司的增长将更为迅速； 3、2020年一季度消费电子延续了2019年的景气度，全行业逆势增长，公司一季报也逆势增长，但是二季度可能受需求疲软有所影响，需要持续观察； 4、柔性电路板的应用不断拓宽，而公司产品凭借优秀的性价比不断提高国内市场占有率，未来的增长确定性较强，唯一不足的是当前市场空间较小（根据公司与拓自达的销售规模、市场占有率推算全行业市场规模约15亿元人民币），未来公司若想实现跨越式增长必须实现横向或纵向的延伸； 二、公司治理 大股东 持股比例为18。19；股权质押率：0 管理层 年龄：4151岁，高管及员工持股：约4。5 员工总数 347人：技术78，生产230，销售10；本科学历以上：41 融资分红 上市时间：2019年上市，累计融资：10。78亿 简评1、公司技术骨干苏涉通过广州力加电子、美智电子以及妻子李冬梅合计持有较多的股份（约20。62），夫妇二人与单一最大股东胡云连签署一致行动人协议，披露实控人为胡云连，管理层激励比较充分； 2、前十大流通股东包括公募基金和社保基金，获得市场主流资金高度认可； 3、人员数量较少，体量也不大，属于成长型企业，若有技术泄密情况将对公司业务造成重大影响； 4、公司2019年方才上市，融资金额高达10。78亿元，主要是想从事挠性铜覆板行业，但是挠性铜覆板行业竞争激烈，公司当下前都在做理财，尚无实际动工迹象； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年Q1：货币资金1。51，交易性金融资产10。8，应收账款1。38，存货0。26；固定资产0。61，在建工程0。46，无形资产0。36；应付账款0。17；股本0。8，资本公积10。63，盈余公积0。38，未分利润3。76，净资产15。57，负债率1。69；利润表 2019年：营业收入2。92（6。18），营业成本0。95，销售费用0。11，管理费用0。25（25），研发费用0。34（54。55），财务费用0。04；其他收益0。03，投资收益0。14，净利润26。16（9。82） 核心指标 20172019年净资产收益率：32。2、31。08、14。5；毛利率：73。17、71。67、67。29；净利润率：44。31、44。76、46。36； 简评1、公司账面现金十分十分充裕，负债率十分十分低，财务非常健康，扩产计划也在路上； 2、2019年消费电子行业补库存周期下形势良好，公司的营收增长低于行业平均水平，或与产业链位置有一定关系（偏上游，周期提前）； 3、公司融资后净资产收益率降至14。5，属于中等偏上水平，产品毛利率连续三年下滑，虽然绝对依旧很高，但是趋势并不好，或与竞争有一定关系（希望抢占拓自达更多市场份额），好在净利润率维持在45左右水平，但是未来若想实现更大的扩张，费用还是不必省的； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力1、核心技术优势 经过多年的技术攻关和研究试验，公司已经掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀解、电沉积加厚和电沉积表面抗高温氧化处理等技术，并不断完善原料配方、产品设计和技术工艺，成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一。累计获得国内外专利技术92项，其中，国内实用新型专利76项，国内发明11项，国外授权发明专利5项，包括美国3项，韩国日本各1项，另有170多项专利技术正在申请当中，公司在高端电子材料领域，特别是电磁屏蔽膜领域，积累了较大的核心技术优势。 2、客户资源优势 经过多年的发展，公司的电磁屏蔽膜已应用于三星、华为、OPPO、VIVO、小米等众多知名品牌的终端产品，并积累了旗胜、BHCO。，LTD、YoungPoongGroup、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名FPC客户资源。这些优质的客户资源是公司进一步发展的重要保障，公司将继续通过研发提供新产品和电子材料解决方案，并提供优质的服务提升客户忠诚度。 3、成本优势 公司的规模经营、核心技术、全工序自主生产为公司建立了较大的成本优势。首先，公司的生产加工设备均为自主研发设计，造价较低，降低了生产成本；其次，公司通过严格的质量控制，不断优化生产流程，有效控制了成本；第三，公司作为国内电磁屏蔽膜行业龙头企业，原材料采购量大且稳定，公司通过与合格的供应商建立长期的战略合作伙伴关系，在采购过程中有较强的议价能力。相对于日本企业等境外竞争对手，人力成本相对较低。 投资逻辑1、宏观经济回暖带动消费电子行业持续回暖； 2、屏蔽膜国产化大趋势； 3、柔性电路板在消费电子中的应用不断扩张，屏蔽膜需求提升； 五、盈利预测及估值业绩 预测 预测假设营收增长：15、20、25； 毛利率：65；净利润率：45、43、40； 营收假设2020E：3。3； 2021E：4； 2022E：5； 净利预测2020E：1。5； 2021E：1。7； 2022E：2； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：3040倍 合理估值三年后合理估值：6080亿； 当前合理估值：3040亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于40亿（不除权股价：50元股） 六、投资观点影响业绩 核心要素1、行业的增长情况； 2、行业竞争情形； 3、产品在其他行业的应用； 核心风险1、核心技术泄密与技术人员流失的风险 公司已将相关核心技术申请了专利，但仍存在部分非专利核心技术或工艺，因此这部分非专利技术或工艺不受《中华人民共和国专利法》保护。同时，在技术研发和产品生产过程中，公司技术人员对技术均有不同程度的了解，如果该等技术人员流失或泄密可能影响公司的后续技术开发能力，以及可能形成核心技术泄露的风险。 2、毛利率下滑风险 公司综合毛利率保持在较高水平，现有产品竞争加剧、新技术更迭或新竞争者进入、汇率波动等因素可能使得公司的产品售价下滑，届时如果公司原材料、工艺和规模效应等优势不能使产品单位成本也相应幅度下降，公司的毛利率可能下滑，导致公司的营业利润有所下滑。 3、公司产品结构单一和下游应用领域集中的风险 电磁屏蔽膜销售收入占公司营业收入比重大，为公司主要收入来源，电磁屏蔽膜产品目前直接下游客户均为FPC厂商，终端主要应用于智能手机等消费电子领域。如果电磁屏蔽膜产品销售受到市场竞争加剧、新技术更迭或新竞争者进入等因素的影响有所下滑，将会对公司的业绩产生不利影响。 4、竞争风险 公司除与现有竞争对手拓自达、东洋科美进行竞争外，随着行业的快速发展，可能有越来越多的企业掌握技术，行业壁垒降低，形成新的竞争对手，现有行业竞争格局可能发生不利变化，公司产品竞争可能会有所加剧。 5、宏观经济风险 公司主要产品电磁屏蔽膜为FPC的重要原材料之一，其直接下游行业主要为FPC行业，目前下游应用领域主要为智能手机等消费电子，下游应用领域较为集中。若未来下游消费电子等行业发生波动，且对FPC需求发生不利影响，将可能对公司电磁屏蔽膜产品的经营持续性及业绩产生不利影响。 综述 公司是国内屏蔽膜绝对龙头，在国际市场中占有一席之地，在国产化、柔性电路板稳定增长的双重趋势下，未来几年增长确定性较强，但是屏蔽膜行业市场空间不大，公司想要质的飞跃还需要实现横向或纵向的延伸。 AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所
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