捷佳伟创光伏电池设备提供商，受益技术变革加速

　　选股理由：营收与净利润大增股价历史新高光伏行业技术变革加速
　　证券简称：捷佳伟创评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　证券代码：300724；成立日期：2003年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等太阳能电池片生产工艺流程中的主要设备的研发、制造和销售
　　产品及用途
　　硅片清洗设备、制绒设备（晶体硅片制绒、清洗）、扩散炉设备（制造晶体硅太阳能电池PN结）、刻蚀设备（电池片刻蚀、清洗）、PECVD设备（晶体硅片上形成减反射膜）、自动化设备（全自动装卸片机）
　　业务占比
　　半导体掺杂沉积光伏设备73。99、湿法工艺光伏设备12。52、自动化配套设备10。58、其他2。91；出口35。56
　　经营模式
　　定制化生产
　　上下游上游采购炉机柜、机箱、五金件、电子元器件等，下游销售太阳能电池生产厂商
　　行业产业链：硅原料（硅料提炼设备）硅片（晶体生长器、切割、清洗、检测等设备）电池（制绒、扩散、覆膜、刻蚀、测试、分选等设备）组件（光伏逆变器等）装机系统
　　主要客户
　　阿特斯、天合集团、隆基股份、泰州中来光电、晶科能源等，前五大客户占比37。5
　　行业地位
　　半导体设备销售收入第三（北方华创、先导智能前二）
　　竞争对手1、清洗设备：上海思恩、张家港超声、上海釜川、北方华创；
　　2、制绒和刻蚀设备：苏州聚晶、德国施密德（Schmid）、瑞纳（RENA）；
　　3、扩散炉：丰盛装备、中电集团公司48所、北方华创、德国CentrothermPhotovoltaicsAG、荷兰TempressSystems，Inc。
　　4、PECVD设备：北方华创、丰盛装备、中电集团48所、RothRau、TempressSystems，Inc。、CentrothermPhotovoltaicsAG；
　　5、自动化设备：罗博特科、先导智能、无锡江松、德国JonasRedmann、Schmid、德国MANZ；
　　行业发展趋势1、光伏行业稳定增长；
　　2、行业集中度进一步提升；
　　3、平价上网已经成趋势；
　　4、硅片大尺寸、薄片化进程稳健；
　　5、N型电池作为新一代电池将催生新的设备需求；
　　6、光伏电池生产设备和辅助材料国产化率预计在2020年将达到90；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润3。84。2亿元，同比增长24。0136。00；增长原因为公司主要产品市场需求良好，整体销售稳步提升；
　　简评1、光伏在2018年5月补贴政策退出后，行业剧变，一方面是小企业退出市场，大企业迅速提高市场占有率；另一方面全行业成本进一步压缩，基本实现平价上网；至此后，光伏不再是需要补贴才能盈利的行业；
　　2、从行业上下游来看，基本实现了国产化，捷佳伟创生产设备偏向产业中后端，主要涉及光伏电池生产环节设备，主要客户为电池厂商及光伏电站运营商；
　　3、从竞争格局来看，以德国企业为主，国内仅有三家设备产商上市，捷佳伟创、北方华创、先导智能，前两者相互竞争居多，先导智能以新能源锂电池生产设备为主，大客户主要是宁德时代；从国产化率来看，北方华创和捷佳伟创的市场份额较高，考虑到下游的集中度仍在持续提升，预计上游生产设备亦会进一步提升；
　　4、从发展趋势来看，光伏行业技术仍有较大的提升空间（基于成本控制及效率的提升），平价上网亦逼迫全行业必须降成本、提效率，预计未来设备的更新换代速度水平维持较高水平，有利于上游电池生产设备企业；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为9。4；股权质押率：0（所有股东零质押）
　　管理层
　　年龄：4257岁，高管及员工持股：管理层控股约40。62
　　员工总数
　　1579人：技术204，生产1092，销售43；本科学历以上：252
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：11。33亿，累计分红：0。58亿
　　简评1、公司以管理层控股，单一股东持股比例少于10，无一股东质押，属于非常良性的现代化管理企业，值得称赞，管理层年龄集中在45岁左右，亦是当打之年；
　　2、员工结构以生产员工为主，符合定制化的特点，亦是劳动密集型企业；
　　3、2018年融资11亿，以补充流动资金为主，定制化生产型企业对现金流的要求较高；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金7。25，应收账款7。77，预付款1。41，其他应收款0。35，存货32。5（11。6），其他流动资产1。49；长期股权投资1。33，固定资产2。12（0。67），无形资产0。27；短期借款0。16，应付账款10（4），预收款18。42（3。6）；股本3。2，资本公积11。44，盈余公积0。61，未分利润9。85，净资产25。1，负债率54。21利润表
　　2019年Q3：营业收入18。04（64。34），营业成本11。97，销售费用1。24（0。54），管理费用0。55（0。24），研发费用0。71（0。23），财务费用0。19，其他收益0。36，投资收益0。11，净利润3。4（30。47）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：30。76、22。01、14。37；毛利率39。61、40。07、33。67；净利润率：20。44、20。51、18。7
　　简评1、2019年前三季度营收大增64，也带来了存货的大幅增长，同时预收款金额也处于较高水平，符合行业特点，存货均对应客户，在行业不出现剧变的情况下，存货减值风险较低；
　　2、负债率虽然超过五成，但是有息负债极低，财务费用为负数，整体资产结构较为良性；
　　3、前三季度营收虽然大涨，但是费用增长并不明显，成本控制较好，净利润增速低于营收增速的核心在于毛利率下滑了6，与行业大环境有关；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、光伏行业摆脱补贴依赖，实现盈利并且国产化率非常高，自主可控；
　　2、光伏生产设备行业集中度跟随下游光伏电池进一步提升；
　　3、公司光伏电池生产设备行业前三名；
　　4、光伏电池从技术上来说还有很大的改良空间，未来设备更新换代的速度亦会保持较高水平；
　　核心竞争力1、研发创新能力优势
　　本公司建立了健全的研发体系，将设备研发与电池制造工艺研发紧密结合，自成立以来，不断进行技术和产品创新，丰富产品规格种类，推动先进晶体硅太阳能电池工艺技术的发展进程，具有雄厚的技术研发实力。
　　2、技术优势
　　本公司一直专注于晶体硅太阳能电池生产设备的技术与工艺研发，积累了丰富的行业应用经验，通过持续的技术与产品创新，掌握了多项具备独创性的核心工艺技术。持续的技术研发和丰富的技术储备使公司主要产品在技术和质量水平上达到国际先进水平。产品已广泛应用于国内外知名太阳能电池制造企业，市场占有率较高。此外，本公司研发技术及生产能力覆盖电池片前中端生产所有核心设备及配套设备，是国内唯一一家能够为太阳能电池生产企业提供整线解决方案的供应商。
　　3、客户资源优势
　　凭借在技术研发、产品性能、服务质量方面的综合优势，本公司与主流的晶体硅太阳能电池生产企业建立了长期合作关系。
　　4、管理优势
　　本公司的技术和管理团队均具有多年电子专用设备、光伏设备领域的从业经验，特别是部分核心技术及管理骨干长期以来一直从事电子专用设备的研究和制造，在太阳能电池生产线上工作多年，对下游客户的需求、设备的工艺性能和国内外的技术均作了深入研究和积累。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：30；
　　毛利率：36；净利润率：20
　　营收假设2020E：31；
　　2021E：40；
　　2022E：52。5；
　　净利预测2020E：6；
　　2021E：8；
　　2022E：10。5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：3035倍
　　合理估值三年后合理估值：310370亿；
　　当前合理估值：160180亿。
　　参考估值
　　低于160亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、光伏行业需求增长情况；
　　2、光伏行业政策变化（包括海外反倾销等政策）；
　　3、行业技术变化情况；
　　4、行业竞争情形；
　　核心风险1、产业政策变化和行业波动的风险
　　近年来，随着技术进步、生产规模扩大等因素，光伏产品制造成本逐步下降，世界各国将逐步对补贴方式和补贴力度进行调整，全球去补贴化加速。2018年5月31日，国家能源局、国家发展改革委、财政部以及国家能源局发布的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，补贴退坡和光伏平价上网将进一步加速。
　　2、下游客户经营状况波动引发的风险
　　公司销售的设备均为太阳能电池生产设备且主要是工艺设备，因与整条太阳能电池生产线的转换效率、生产效率、良品率等密切相关，因而验收周期较长。若下游客户经营不善等原因，有可能导致部分客户取消订单、延迟出货、推迟或拒绝对设备进行验收，对公司的订单履行和经营业绩均有可能产生一定的不利影响；
　　3、存货规模较大风险
　　公司存货净值占期末资产总额的比例较高，一方面是因为公司的主要设备的供、产、销的周期较长；另一方面，根据公司的收入确认政策，公司将产品发给客户并经对方验收合格后，方能确认收入，一般情况下发出设备会存在一定的验收周期，在客户未验收之前，该部分产品只能在存货中反映，这较大程度上影响了公司的存货余额。若下游客户取消订单或延迟验收，公司可能产生存货滞压和跌价的风险，从而可能会对公司的经营业绩产生不利影响。
　　综述
　　光伏行业是国内为数不多在全球具有竞争力的行业之一，行业国产化率较高，自主可控。2018年光伏新政之后，行业平价上网已成不可逆转的趋势，光伏行业在全球仍处于朝阳产业，未来技术持续改良仍是大趋势，设备更新换代速度亦会跟上。捷佳伟创是光伏电池设备前三名（严格意义是前二），未来将充分受益技术变革加速以及下游龙头市占率进一步提升。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所