1个酱茅27个醋茅，国内醋企为何难出霸主？

　　茅20是由各领域龙头聚成，由于其成长性好、护城河高，被诸多价值投资者奉为圭臬。
　　但茅与茅之间也存在巨大差异。比如，同为调味品的醋茅和酱茅的市值相差数十倍。Choice数据显示，有醋茅之称的恒顺醋业市值仅为161亿元，而有着酱茅之称的海天味业市值却高达5042亿元，醋茅的市值相当于醋茅的27。6倍。
　　市场永远是对的。深究醋茅不如酱茅的背后原因有两点：一是食醋龙头企业在成长性不如酱油龙头企业。2016年至2020年酱油龙头企业海天味业营收和净利润分别增长82。9、125。4；而食醋龙头企业恒顺醋业营收和净利润则仅分别增长39。2、85。3。
　　二是食醋龙头企业的盈利能力不如酱油龙头企业。2016年至2020年间，食醋龙头恒顺醋业的净利润率保持在15至20之间，酱油龙头海天味业的净利润率则高达25至30之间。
　　那么一个值得深思的问题是，是什么原因导致醋茅和酱茅之间的差距会如此之大呢？
　　01
　　卖醋VS卖酱油，食醋输的很彻底
　　在投资逻辑中，食醋和酱油都归属大消费行业中的日常消费，具备刚需、高频等特点。此外，在定价、渠道等方面，两者也具备极大的相似性。
　　但你很难想象，如此相似的两个品类，其对应的上市龙头公司经营情况却有着数十倍量级的差距。
　　具体看，以海天味业和恒顺醋业为例，截止2021年6月30日，海天市值是恒顺市值的27。6倍；海天收入是恒顺收入的10。9倍；海天净利润是恒顺净利润的24。8倍。无论是市值、规模还是利润，海天味业都要甩恒顺醋业十条街。
　　就连酱油行业的次龙头公司中炬高新，其体量也远远超过龙头醋企恒顺醋业。Choice数据显示，截止2021年6月30日市值334。9亿元、收入23。2亿元、净利润2。9亿元。
　　当然，可能有人会问？有没有一种情况是，虽然醋企龙一比不上酱企龙一，但醋企的龙二、龙三与龙一规模不相上下呢？
　　非也。目前而言，食醋赛道除了恒顺醋业，其余的醋企规模均远不如恒顺醋业。比如在国内受到消费者认可度、知名度最高的山西醋，拥有紫林、水塔、东湖等暂未上市的多家知名醋企，其规模均十分有限。
　　以山西名气最响、规模最大的醋企紫林为例，无论是规模还是利润，醋都的龙头醋企业绩远不如恒顺醋业。根据最新披露的招股说明书数据，2021年前三季度紫林实现营业收入4。5亿元；实现净利润为0。66亿元。
　　要知道，醋都的龙头醋企紫林业绩都是如此，其他的如东湖、宁化府等醋企规模自然只会更小。
　　从这个角度来说，卖醋的生意比起卖酱油的生意，卖醋的输的十分彻底。那么造成这种巨大差异的原因到底是什么？
　　02
　　上市的龙头醋企，也面临增长的困境
　　从资本的市场角度来看，资本市场愿意给海天味业高估值，而不愿意给恒顺醋业高估值，其核心原因还是食醋企业的成长性不及酱油企业。
　　从调味品协会公布的数据看，2010年至2019年食醋行业销售额复合增速约10；2015年至2020年酱油行业销售额复合增速约8。5。
　　反观2016年至2020年，海天味业营收增长了82。9，净利润增长了125。4；恒顺醋业营收增长了39。2，净利润增长了85。3。2021年上半年恒顺醋业净利润更是出现下滑14。6，而海天味业净利润则增长了3。1，两者形成鲜明对比。
　　可以看出，虽然过去几年食醋行业和酱油行业销售增速差距并不大，但两个行业内的龙头公司业绩却出现了较大差距，食醋企业的成长性也远不如酱油企业。
　　深究背后的根本原因，是因为食醋销售具备区域特性，但这种区域性，导致食醋无法像酱油出现集中度较高的企业。
　　要知道，醋由于有香醋和酸醋两种不同的口味存在，把国人对食醋主要区分为两个派系。一般而言，北边多吃酸醋、南边多吃香醋。
　　南北方不同的口味爱好，导致很难出现一个醋企品牌同时满足全国人口的需求。关于这一点，体现在了恒顺和景林两个醋企的销售数据上。数据显示，2021年上半年，紫林醋业在华中和华北的收入占比总收入高达66。4；恒顺醋业则在华东和华南的收入占比总收入67。6。
　　可以明显发现，酸醋企业的消费群体主要集中在华北和华中，也就是偏北方区域，香醋企业的消费群体则主要集中在华南和华东，偏南方区域。
　　正是因为如此，也最终导致了不管是没上市的酸醋大哥紫林、还是已经上市的香醋大哥恒顺，扩张明显受区域压制，导致长期都存在增长慢、甚至滞涨的困扰。
　　食醋销售具备区域性的特性，也令食醋行业的集中度难以提升。有数据显示，恒顺醋业的市场占有率仅约为6。5；而近两年海天味业的市场占有率约为16，远远高于恒顺。
　　背后的逻辑也不难理解，酱油比食醋口味更标准化，且需求是不可代替了。说白了，酱油一般分为生抽和老抽，两者不存在南北口味差异，且生抽和老抽通常都会同时用到，需求不会出现左右互搏。所以，企业利用品牌优势更容易进行全国化，行业龙头也更容出现长期稳定增长的业绩。
　　从这个角度来说，醋企当下的问题与零食赛道类似。读懂君曾在《良品铺子们的青年危机》中提到的，零售赛道便是由于细分类目多，行业集中度难以提升，导致企业营收增速放缓。
　　对于当下的醋企来说，其成长性不如酱企，其核心原因也是如此。
　　03
　　食醋行业不是个好赛道
　　不过，如果你以为吃香醋和吃酸醋，只是导致了行业龙头企业增长慢，那就大错特错了。更重要的是，行业内各区域龙头企业之间的竞争，让整个食醋行业的盈利能力都明显不如酱油企业。这是食醋企业难以享受高估值的原因之一。
　　具体一点说，恒顺的酸醋想要卖到山西、陕西等中部、北部地区，但品牌力不如紫林，就需要卖的价格更低、销售费用投入更多；紫林的香醋想要卖到江苏、浙江东部、南部地区，品牌力不如恒顺，也需要卖的价格更低、销售费用投入更多，最终导致这个行业整体的盈利能力会被大幅削弱。
　　体现在数据上，2021年1月至6月恒顺在华东地区毛利率高达41。9，华中地区的毛利率则只有31。8，两个地区的销售毛利率差距整整10个百分点，导致公司的毛利率大部分年份在42上下波动，而海天味业的毛利率则可以保持在44上下波动。
　　销售费用方面，恒顺醋业上半年的销售费用占比高达13。8，而海天味业上半年的销售费用占比仅仅为5。5，两者相差高达8。3个百分点。
　　背后是因为醋企们为了全国化，通过积极降低价格、加大营销费用的方式，想要抢占其他竞争对手的地盘，进而削弱了企业的盈利能力。毕竟，现阶段食醋的CR5才22，谁都想多吃上几口剩下的蛋糕。
　　事实上，除过口味导致食醋企业具有明显区域化之外，食醋、酱油虽然都是人们日常的高频调味品，但酱油的刚需属性和频率较食醋要更强、更高，也进一步强化了酱油企业的竞争优势。
　　例如，消费者日常几乎每一样炒菜都需要用到酱油，而炒菜对于食醋的需求就要弱很多，其更多的用于面食场景。
　　此外，酱油中有一定比例的食盐含量，尤其是在当下大家越发注重健康饮食的背景下，酱油具有替代食盐的作用，消费者对其较食醋更为依赖。
　　也正是酱油相较于食醋，有更高的使用频率和刚需属性，所以也会强化其定价能力。
　　最终，导致了整个食醋行业盈利要大幅低于酱油行业，例如，过去几年恒顺醋业的净利润率保持在15至20之间，而海天味业的净利润率则也可以高达25至30，两者相差约10个百分点。
　　所以，国内龙头醋企市场占有率和利润率，均不如酱油行业的龙头企业。这也是为什么出不来醋茅的市值仅为酱茅110的核心原因。
　　拉开周期来看，由于消费者口味的不同，决定现阶段很难出现更大市占率的醋企，除非龙头醋企完成进一步行业并购、整合，尚且有机会成长为酱茅的存在。只不过，这是一件有巨大难度的事情。