三只松鼠电商休闲食品第一品牌物流及品牌影响力构建核心竞争力

　　选股理由：公司营收高速增长知名消费品牌
　　证券代码：300783评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日单位：亿元
　　成立日期：2012年；所在地：安徽合肥
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售
　　产品及用途
　　以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品体系，精选来自全球5大洲20个国家的原料，向消费者提供超600款美味产品。
　　业务占比
　　坚果类53。56、烘焙13。92、肉制品13。18、果干6。96、综合及其他12。38；
　　销售模式
　　线上以天猫、京东平台为主（占比84。85），线下渠道主要包括投食店（139家）和松鼠联盟小店（加盟，478家）
　　上下游
　　上游采购农产品（如坚果、果干等）、零食产品（如糕点、肉类制品等）以及各类辅助材料（如包装材料等），下游通过以天猫、京东、唯品会等为代表的线上平台，以投食店及联盟小店为代表的线下渠道
　　主要客户
　　天猫（53。76）、京东（23。24），前五名客户销售占比77
　　行业地位
　　电商渠道坚果零食类目销量第一，
　　经营数据1、天猫旗舰店单店粉丝数已突破4000万，成为天猫首个粉丝数超4000万的品牌；三只松鼠京东自营旗舰店和旗舰店合计粉丝数突破4100万，位列京东品牌粉丝榜2、第一名；
　　3、线上总订单数3552。60万个，交易额30。3亿元，平均订单金额85。30元单；
　　4、公司已拥有9个自有仓储配送中心和16个外包协作仓；
　　竞争对手
　　洽洽食品、来伊份、来伊份、好想你、盐津铺子、百草味等
　　行业发展趋势1、休闲食品向营养健康方向发展：一二线城市及国内发达地区居民收入持续提升，对休闲食品的消费需求从吃饱、安全向营养健康、有趣好玩的趋势变化；
　　2、三四线城市消费崛起：移动互联网快速下沉到国内低线城市，大量的三四五线消费者入网，对休闲食品相对低端的需求进入爆发期；
　　3、优势品牌将会逐渐形成有效壁垒，行业集中度提升：优势企业的市场占有率将会明显提升，逐渐打破地域性，在全国范围内形成稳定的市场供给格局，市场集中程度将有明显提升；
　　简评1、公司主营业务为休闲食品，其中坚果类是核心产品，占比超过五成，但是近几年产品在不断多元化发展，比例有所下降；同时，公司主打线上销售，以天猫和京东渠道为主，二者销售占比超过近八成，线下渠道刚起步，店面还很少；
　　2、与同行良品铺子相比，公司特点在于依赖线上销售，线上品牌影响力也超过了良品铺子，产品以坚果著称，而良品铺子线上线下较为均衡，产品多元化更多；在电商发展迅速的背景下（同时品牌以坚果为主，形象突出），未来几年公司的成长速度大概率会高于良品铺子；
　　3、公司以线上销售为主，也为此建立了庞大的仓储、物流体系（已经外包），仓储体系的建立可以保证线上销售做到当日达、次日达，提高客户的满意度和忠诚度，这一点是其他休闲零售品牌所无法比拟的优势；
　　4、公司从成立到销售破百亿、上市，公司只用了8年时间，可以说是神速，这要归结于公司的产品定位精准、销售渠道定位精准双重因素。坚果在休闲食品中具有高附加值、高价格特征，容易上量；而近几年电商行业的高速发展、物流的便捷性，购物体验感也不断提升，产品和渠道相互加强成就了今天的三只松鼠，可谓是在正确的时间做了正确的事情；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为39。97；股权质押率：7。49
　　管理层
　　年龄：3946岁，高管及员工持股：无
　　员工总数
　　4096人：技术241，生产1519，销售1184；本科学历以上：1358
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：6。02亿，累计分红：1亿
　　简评1、大股东控股43。4，二三股东均为今日资本（亦是良品铺子的重要股东），合计持股比例高达37。34，但是员工无股权激励，风投机构对公司的快速发展起到了重要的作用，但是高管无股权激励会不会影响公司的中长期发展就不得而知了；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，且第一大流通股为社保基金，流通股持股比例高达12。24，获得主流资金的高度认可；知名风投机构今日资本位列第二大股东，获得产业资本认可；
　　3、员工以生产和销售为主，由于公司以线上销售为主，对销售人员依赖度相比同行良品铺子要低一些；
　　4、2019年上市融资金额并不高，分红率较高；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：货币资金12。63，应收账款2。3，预付款1。2，其他应收款0。57，存货7。53，其他流动资产1。32；固定资产3。96，在建工程1。86，无形资产1。11，其他应付款2。89，长期借款2。5；股本4。01，资本公积5。54，库存股0。96，未分利润9。32，净资产19。83，负债率40。59利润表
　　2020年H1：营业收入52。52（16。42），营业成本39，销售费用10（9），管理费用1。16（58），研发费用0。24（10），财务费用0。09；其他收益2（1。2），投资收益0。38（0。35），净利润1。88（29。51）
　　核心指标
　　20172020H1年净资产收益率：41。26、31。66、16。37、9。44；毛利率：28。92、28。25、27。8、25。74；净利润率：5。44、4。34、2。35、3。58
　　简评1、公司账面现金充裕，应收账款金额小，负债率低、财务费用为负，资产结构健康；
　　2、2020年上半年疫情影响下，公司业务逆势增长，主要是因为产品以线上销售为主，反而有促进作用；但是净利润下滑，主要原因是管理费用大幅提升，毛利率有所下滑导致；
　　3、公司产品毛利率比良品铺子要低12，应该与产品结构和销售渠道有一定关系，毛利率和净利润率连续下滑，2019年下滑尤为明显，主要原因是销售费用和管理费用大幅提升，可能与公司推广新产品以及建立仓储体系有一定关系，快速扩张后盈利能力将逐步修复；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力1、数字化赋能传统供应链，平台降本提效
　　报告期内，公司持续推进数字化供应链平台建设，通过掌握大数据，数字化改造并赋能传统供应链，实现一体化管理，降本提效。数字技术一方面连接需求端的消费者，另一方面连接上百家上游供应商，实现包括用户评价反馈的实时监控和解决，产品质量检测数据、物流指数、分装工厂质量指数等数据的流转，对涉及产品供应链的每一个环节进行严格把控，从而在原材料供应、食品安全检测、产品分装、储存保管、运输、产品流通等关键环节建立完善的质量控制及管理体系。
　　2、产品全链路创新引领，严格质量管控
　　目前，三只松鼠已经构建起以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品体系，向消费者提供超600款单品，有效提升公司的销售规模和市场影响力。其中，报告期内大单品中每日坚果销售额超5亿元。
　　3、全链路极致用户体验与服务，增强消费者黏性
　　三只松鼠自成立以来即专注于提升用户体验，形成了用户至上的企业文化和卓越的客户服务能力，开创了中国电商客服场景化服务模式。基于全链路覆盖的模式，公司极力创造产品与服务本身以外的极致体验，并通过生动可爱的松鼠形象拉近和消费者距离。在用户体验方面，公司在创业之初创新性地在包裹中随包附送果壳袋、开箱器、湿纸巾等配套物品，从细节中让消费者感受到公司的贴心服务，营造良好的用户体验。
　　4、线上线下运营双向发力，规模优势凸显
　　目前，公司已构建起以天猫、京东、投食店、松鼠联盟小店等为代表的全渠道销售模式，实现多场景多业态布局，进而更高效地触达用户。在线上业务板块，公司抓住行业整体高速增长的发展机遇及第三方电商平台汇集的巨大用户流量，迅速进行渠道布局，同时利用好直播和短视频兴起所带来的红利，以更高效的方式实现产品到用户的连接。截至报告期末，公司已累计服务超过1。4亿主人，仅天猫旗舰店单店粉丝数便超过4000万，位列天猫粉丝榜榜首。
　　5、全国化品牌势能，多元化深挖超级IP价值
　　三只松鼠作为休闲食品领域的代表性品牌，其三只松鼠商标已被国家知识产权局予以驰名商标保护。自成立以来，公司以积极、健康、快乐的三只松鼠动漫角色松鼠小酷、松鼠小美、松鼠小贱为品牌形象，通过赋予其人格化的属性，实现品牌IP的深度运营。深耕娱乐化战略，以IP化促进品牌多元发展，提升消费者对三只松鼠品牌的感知度和忠诚度。
　　投资逻辑1、宏观经济回暖带动零食行业回暖；
　　2、休息食品行业集中度的提升，公司是电商休闲食品龙头；
　　3、产品多元化发展带来的增量；
　　4、电商行业快速发展带来的行业红利；
　　5、一二线城市消费升级，三四线城市新增需求，行业未来增长空间巨大；
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：20、25、25；
　　毛利率：29；净利润率：3。6、4。0、4。4
　　营收假设2020E：122；
　　2021E：153；
　　2022E：191；
　　净利预测2020E：4。4；
　　2021E：6；
　　2022E：8。4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：3550倍
　　合理估值三年后合理估值：300420亿；
　　当前合理估值：150210亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于180亿（不除权股价：45元股）
　　六、投资观点影响业绩
　　核心要素1、休闲零食行业的增长情况；
　　2、公司费用控制情形；
　　3、公司新品销售情况；
　　核心风险1、原材料价格波动的风险
　　休闲食品的原材料主要为各类农产品，而农产品易受自然条件、市场供求等因素影响从而导致价格存在一定的波动性。如果公司产品销售价格的调整无法同步于原材料价格的波动，则可能会对公司的经营业绩产生影响，尤其在原材料价格上涨的情况下，若公司继续保持恒定的产品售价，则公司产品的毛利水平将会下降，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
　　2、休闲食品市场需求变化的风险
　　休闲食品属于典型的快速消费品，下游直接面向广大终端消费者，消费者的偏好和购买力对休闲食品零售行业具有直接影响，因此公司需要及时了解不断变化的消费者需求，并在产品和服务策略上进行快速响应。如果公司对消费者偏好的把握存在偏差，或者市场需求短时间内出现重大变化，则公司现有产品品类的销售将会受到不利影响，从而导致公司经营业绩出现波动。
　　3、公司管理能力不能适应业务高速发展的风险
　　公司已建立起较为完善的公司治理体系及企业管理制度，有效保障了公司现阶段的健康有序发展，公司的营业收入一直保持迅速增长的态势。但是，未来随着公司业务规模的持续快速增长、销售渠道的不断拓展以及团队规模的日益扩大，公司在战略规划、品牌建设、企业管理、团队构建等方面都可能面临进一步挑战，若公司的管理制度、管理人员和组织架构无法很好地适应公司内外部经营环境的变化，将可能对公司的经营业绩及未来的可持续发展造成不利影响。
　　4、中美贸易摩擦对公司原材料采购价格的影响
　　受中美贸易摩擦的影响，人民币对美元汇率大幅波动，对公司对外进口坚果原料的成本造成较大影响。为此，公司针对主要受影响的碧根果、开心果等产品开发了除美国以外的农场，规避贸易摩擦带来的成本迅速上升的影响。目前整体开发情况较好，此类产品的成本反而略有下降。
　　综述
　　公司是国内电商休闲食品龙头，从成立到上市、销售破百亿，公司只用了八年时间，核心原因还是精准的产品定位电商行业快速发展风投资本资金支持。公司在这八年时间树立了良好的品牌形象、精准的产品印象、完善的电商物流体系，这几点形成了公司核心竞争力。近几年营收增速较快，也带来了销售费用和管理费用大幅攀升，一旦销售增速趋缓，公司的费用也将得到控制，盈利能力也将逐步恢复。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究成果为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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