比亚迪专题研究产品周期叠加电池加速外供，迈上新台阶

　　（报告出品方作者：招商证券，汪刘胜）一、内燃机余辉之下，插混或将迸发耀眼光芒
　　能源汽车技术路线螺旋式交替前进，动力形态之争并未尘埃落定。我们认为汽车动力形态总体趋势取决于车企本身对技术路线的选择，目前来看虽然纯电为最终目标，插混辅助过渡的基本共识已经形成，但是车企对应该全情投入纯电并加速普及，还是前期在插混充分过渡并没有完全定论。
　　纯电是必选项，而插混作为可选项我们认为它的选择价值主要有以下几点：1）插混从很大程度来看，对于现有的车企巨头是比较有用的路线既可以解决传统燃油发动机淹没的成本问题，又可以解决排放压力。2）中国市场基本上还是以一个家庭一辆车为主，这样就要求车辆的适用性更广泛，而PHEV可以满足这种广泛性需求。3）相比于燃油车，PHEV增加的成本约3。6万元每辆，EV约11万元每辆，EV单车增加的11万成本短期内无法完全转嫁给消费者，因此在中端车领域PHEV是非常好的选择。
　　PHEV并未被抛弃，过渡期亦大有可为。国内在造车新势力的崛起以及汽车产业弯道超车的背景下，很多车企直接跳过插混动力形态专攻纯电车型，因此近两年我国PHEV销量占比明显低于EV，但是在EV迅猛增长的情况下，PHEV能够长期保持20左右的占比也说明了部分车企对该技术路线的认可。反观电动车渗透率较高的欧洲，PHEV基本与EV平分秋色。而国际主流车企中，丰田、本田、福特、戴姆勒和宝马的新能源都以PHEV为主。
　　中端市场可能成为PHEV爆发的主战场。长期以来中端市场渗透不足都是新能源汽车发展的重要掣肘，如果中端市场开始发挥作用，则有可能带动增购、换购，成为销量增长的一大引擎。中端市场更多在于性价比的竞争，我们认为基于PHEV的基础特性叠加以下条件，其在中端市场爆发指日可待：1）车企：有影响力且坚定选择插混为过渡路线；2）产品：价格下探到A级车区间，油耗、驾驶体验全面碾压传统燃油车。
　　二、坚守技术路径，祭出笃定一击
　　2。1、纯电与插混并行，守得云开见月明
　　为加速新能源车对传统燃油车的替代，比亚迪始终坚持纯电插混两条腿走路的战略。在插混领域，比亚迪从2004年启动相关研发，2008年成功推出全球首款正式量产的插混车型F3DM。截至目前，比亚迪DM技术经过十余年进化，积累了大量经验和专利，DM车型累计销售超过42万辆，占中国市场插电式混动车型总销量的44。秦PLUSDMi、宋PLUSDMi和唐DMi，三款新车自上市以来，凭借超低的油耗、超长的续航里程，以及越级的性能表现，受到了消费者的青睐，呈现供不应求的火爆局面。
　　2。2、DMi：似曾相识，却大不相同
　　不同于一般的混动系统，DMi超级混动实现了油耗与动力之间的完美平衡，能切实解决电量、续航等方面的问题痛点，在静态体验、动态感受、燃油经济性等多个维度都能展现出不输国际一线车企同价位产品的硬实力。
　　1）使用表现：以电为主，亏电油耗可低至3。8L100km（NEDC工况）
　　电量充足时，DMi超级混动就是一台纯电动车。
　　在电量不足时，DMi超级混动就是一台超低油耗的混合动力车：市区行驶，有99的工况下是用电机进行驱动，驾乘体验无限接近纯电动车，有81的工况下发动机处于熄火状态，完全零油耗；高速行驶，以并联直驱为主，发动机在高效区间驱动，简化了能量传递环节，实现超高效率和超低油耗。在NEDC和WLTC工况下，DMi超级混动电机驱动占比分别高达88和82，真正做到了以电为主。
　　目前公司长续航版本的DMi超级混动车型已支持快充。
　　2）技术亮点：强大精密制造能力，庖丁解牛般设计混合动力系统
　　EHS电混系统由双电机、双电控、直驱离合器、电机油冷系统、单档减速器组成，高度的集成化，相比第一代体积减少30，重量减少30。
　　适配A至C级车型：EHS电混系统可以与骁云插混专用1。5L高效发动机（最大输出功率81千瓦、最大输出135牛米）和骁云插混专用涡轮增压1。5Ti高效发动机（最大输出功率102千瓦、231牛米）进行模块化组合。
　　搭载超高转速电机，并采用了扁线设计，最大程度降低了电机体积（长度和高度）和自重，提高了转矩密度；减速器采用极简设计提升了传递效率；并且电机采用先进的油冷技术，大幅提高散热效率，使电机功率密度提升至44。3kwL；同时电控系统搭载自主第四代IGBT技术，电控综合效率高达98。5。
　　骁云1。5TL混动发动机，全球最高43。03热效率发动机。骁云发动机一侧取消了VVT，另一侧取消了多数皮带轮系，这种巧妙的顶层设计架构，弱化了发动机，采用电机补位，增强了发动机和电机的协作效率。
　　2。3、e平台3。0：电动化的提质增速
　　e平台3。0不仅将核心零部件进一步集成化、标准化，还构建了全新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统BYDOS。2018年比亚迪就已经将e平台开放共享，目前奔驰、丰田、滴滴等都在与比亚迪合作，基于e平台打造纯电动车型，e平台3。0将继续向行业开放共享。
　　（1）智能优势方面，e平台3。0拥有全新电子电气架构下的四大域控制器和自主研发的车用操作系统BYDOS。革命性的实现软硬件分层解耦，并且可拓展、可升级、充分开放，相当于为高级别自动驾驶，以及更好的人车交互、车车交互、车物交互打造了高标准的智慧协作系统。基于这套电子电气架构和BYDOS，电动车将能实现更强大的自动驾驶能力，同时新功能的迭代速度，可以从两个月缩短至两周，功能迭代周期缩短70以上。
　　（2）高效优势方面，e平台3。0的关键模块，体积更小、重量更轻、性能更强、能耗更低。标配全新热泵技术，电驱动系统升级为8合1模块，综合效率可超89。搭载e平台3。0的电动车，零百加速可快至2。9s，综合续航里程最大突破1000km。800V闪充技术，电动车充电5分钟，行驶150km。百公里电耗比同级别车型降低10，冬季续航里程至少提升10。
　　（3）安全优势方面，刀片电池是e平台3。0的标配，并将其作为结构件融入车身一体化设计，车身扭转刚度可提升一倍。充分利用零部件集成化、小型化带来的安全空间优势，大幅提高纯电动车的安全性。
　　（4）美学方面，e平台3。0的车型前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大，造型低趴动感，风阻系数（Cd）可低至0。21。
　　2。4、全谱系布局，构筑技术、成本护城河
　　（1）一家做车的科技企业
　　比亚迪是全球范围内唯一的同时掌握IGBT芯片、SiC全产业链核心技术、三电技术、太阳能和储能解决方案的整车企业。2020年，比亚迪动力电池装机量全国第二、全球第四，电机、电控装机量均位居全国第一，2019年IGBT模块出货量全国第二，目前公司已经是全国最大的IGBT制造商，在汽车市场占比接近20。全产业链协同发展赋予公司明显的成本优势和技术壁垒。
　　（2）刀片电池加速装车，产能将快速释放
　　1）从能量密度来看，刀片电池在体积能量密度上比传统铁锂电池提升了50，成本下降30，整车寿命可达百万公里以上。刀片电池通过结构创新，在成组时可以跳过模组，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计，单体能量密度比三元5系电池低17。07，但成组时能量密度利用率大幅提升，能达85。29，而三元5系电池成组时能量密度利用率仅为70。
　　2）从成本来看，以比亚迪汉为例，若要达到续航里程605KM，需装电池77KWh左右，铁锂刀片电池组单价为0。65元Wh，那么比亚迪汉用刀片电池组成本为5。01万元；普通铁锂电池组单价为0。75元Wh，普通铁锂电池组成本为5。77万元；三元5系电池组单价为0。9元Wh，三元5系电池组成本为6。93万元。
　　3）从安全性来看，刀片电池能够通过动力电池安全领域最严苛的针刺测试（目前三元动力电池和普通磷酸铁锂电池无法完全通过针刺测试）。因此刀片电池的综合性价比优势明显。
　　从4月7日起，公司旗下全系纯电动车型，开始全面搭载刀片电池。为了加速出鞘，形成纯电混动内供外供安天下的格局，公司刀片电池产能也在急速扩张中。截至2020年公司电池总产能是50GWh，去年底到现在新增了约13GWh刀片电池产能。另外今年蚌埠、贵阳、长沙、重庆4个地方产能将逐步释放，保守讲这4个地方今年每地至少将释放6GWh产能，因此今年公司锂电总产能将达到7080GWh。
　　（3）IGBT功率芯片量价齐升，已成为国内龙头
　　以2019年IGBT模块销售额计算，比亚迪半导体在中国新能源乘用车电机驱动控制器用IGBT模块厂商中排名第二，仅次于英飞凌，市场占有率达到19，在国内厂商中排名第一。2020年继续保持领先优势，在该领域全球厂商中排名第二、国内厂商排名第一。IGBT芯片技术门槛高，具备更高的市场集中度，是功率半导体市场未来的主要驱动力，国产替代叠加缺芯潮使IGBT芯片需求爆发。比亚迪在该领域的优势主要有：效率优势，据悉，目前国产产品的交期约为12周，显著高于国际厂商26周52周的交期，交付周期优势明显。深度把握产品使用场景，功率半导体的产品性能与应用场景密切相关，一家公司有百余种产品是常态，这就需要企业对市场有敏感度同时能够及时上线新产品，比亚迪采用IDM模式，设计、制造等环节协同优化，能够充分发掘技术潜力。
　　1）量的提升方面，在IGBT领域，比亚迪半导体的产能布局，有望帮助公司获得比国内同行更高的国产替代速度。2020年，比亚迪投资10亿元，在长沙建立了比亚迪IGBT项目，据悉该项目设计年产25万片8英寸晶圆的生产线，达产后可满足年装50万辆新能源汽车的产能需求。据悉，2020年比亚迪IGBT芯片圆晶的产能已经超过了5万片月，2021年将达到10万片月。近期比亚迪旗下半导体产业分拆上市的IPO申请已获受理，上市后将进一步提升半导体的业务的出货能力。
　　2）价的提升方面，今年各个行业都缺IGBT，汽车和家电功率芯片短缺尤为明显，需求紧缺导致IGBT芯片涨价明显。预计芯片涨价会持续到明年，而且IGBT模块单车价值量未来还会增加。目前IGBT大多数情况仅用在电控上，但后续转向助力、空调、加热等部件以后都有使用功率芯片的趋势，常用的电动乘用车，单电机的单车IGBT价值量约为1000元，而双电机的单车IGBT价值量在2000元左右，在动力冗余的大趋势下，双电机的比例将逐步升高，IGBT的市场空间将更加广阔。
　　2。5、双积分厚积薄发，价值显现
　　2020年，比亚迪的CAFC积分排名国内车企第一，NEV积分排名国内车企第二。20年NEV正积分的平均交易价格为1200元分，由于20年头部车企双积分压力巨大，且7月1日起，车型测试工况将从国五的NEDC（新标欧洲测试循环）切换为WLTC（全球轻型汽车测试循环），更加严格的测试工况将进一步提升燃油车型的理论油耗，加剧传统车企CAFC积分压力，据悉目前NEV正积分交易价格已经提升至3000元分，比亚迪的75万NEV正积分价值量约为22。5亿元。
　　三、DMi或将引爆强产品周期
　　3。1、DMi爆款可期，或将强力攻占燃油车中端市场
　　瞄准中端燃油车市场，DMi快速放量。比亚迪DMi系列车型下探至普通燃油轿车价格区间，同时具备节能、性能等优势，将抢占中低端燃油车市场，成为很大一部分人的刚需选择车型。自1月份以来，比亚迪DM销量稳定提升，6月共销售20100辆，同比增长536。7，首次新能源占比接近50，秦PLUSDMi车型6月份销量就达到9269辆，环比67。3，宋PLUSDMi销售5450辆，环比81。1。随着产能的继续爬升，这两款车型下半年将进入快速放量期，我们预计全年DMi总销量将超过15万辆。
　　C端需求驱动，爆款车潜质已现。秦PLUSDMi拔高了比亚迪在A级轿车市场中的地位，与合资A级车展开正面较量且性能和价格都不落下风，而宋PLUSDMi将在SUV市场中与自主品牌车型如哈弗H6、长安CS75PLUS等展开较量。在PHEV占新能源汽车的市场份额较小的情况下，可逆势提升比亚迪1015万元价位段PHEV市场份额。DMi车型的个人消费占比达到90，单位购买需求占比810，运营需求较少。DMi有望为21年国内新能源汽车市场贡献增量，弥补新能源汽车在1020万元区间缺乏爆款车型的问题。我们预计秦PLUSDMi在产能释放后将迅速月销过万，并且有潜力触达月销三万辆大关进而挑战轩逸、朗逸等爆款车型。
　　3。2、纯电品牌向上，成功攻入豪华轿车市场腹地
　　1）比亚迪汉成功引领公司品牌向上。5月，比亚迪汉单月销量达到8214辆，其中汉EV销量为5763辆，汉DM销量为2451辆。截至5月底，比亚迪汉累计销量达到84401辆，实现了中国品牌中大型轿车市场销量第一，填补了中国品牌在中大型C级轿车市场热销车型的空白。作为一款中国品牌的中大型C级轿车，比亚迪汉全系车型售价区间为21。98万元27。95万元，销量最大的汉EV平均销售价格达到26万元以上，汉顶配车型销量占到整体销量的60，成功突入主流豪华轿车市场的腹地，在由BBA燃油车把持的高端市场站住脚。汉车主中，有67已经是豪华或超豪华品牌车主，高学历、高职阶、高收入人群占比较大，有72分布在北京、上海、广州、深圳、杭州、西安等一二线城市。而唐系列的性价比也超过理想ONE、蔚来ES6、EC6、ES8等新势力畅销SUV，在高端车市场占据一席之地。
　　2）深化高端布局，全面提升品牌价值。布局高端品牌，公司预计于2023年推出高端品牌，价格区间在30万50万元，高端品牌的智能化以及产品性能将会有大幅度提升，并且该品牌将拥有独立品牌、独立团队、独立销售网络。智能化加持，比亚迪汉已经具备基于鸿蒙系统的HiCar系统、NFC车钥匙、HiCar、DiPilotL2的智能驾驶辅助系统，高端品牌车型将在此基础上再度提升智能化水平，目前比亚迪正在搭建L3以上自动驾驶团队，进行算法融合和OTA开发，基于华为自动驾驶解决方案的路测也已开展。
　　3。3、下半年产能释放，有望实现王者归来
　　DMi的车型订单现在10万左右，平均提车周期为3。5个月，严重供不应求，制约DMi车型产能的主要有两个方面：
　　1）小刀片电池（DMi车型专用电池）产能方面，小刀片电池的生产需要将普通刀片电池产线进行改造，生产难度更高，出货效率低于普通刀片电池，今年蚌埠、贵阳、长沙、重庆4个地方合计将至少新增24GWh刀片电池产能，且在下半年开始释放。
　　2）EHS动力总成产能方面，产能分布在深圳、西安和长沙三个地方，比亚迪计划投资20亿元在山西太原建立生产基地，年产能为50万套，主要生产EHS动力总成，据悉，比亚迪太原工厂将于8月正式投产。DMi车型的产能问题在7、8月份将得到缓解，公司12月份DMi产能有望达到8万辆，纯电产能到3万辆，每月产能达到11万辆，后续年产能至少为130万辆。届时DMi车型将带领比亚迪王者归来，6月份之后将成为新能源汽车销量榜冠军的有力争夺者，并有望在2021年全年，帮助整个新能源汽车市场，多从传统燃油车市场抢占3的市场份额。四、投资建议与风险提示
　　4。1、投资建议
　　（1）关于收入
　　1）上半年受制于小刀片电池产能的影响，DMi车型供不应求的情况较为突出，预计从7月份开始，公司刀片电池产能将开始较大规模的释放，从而带动全年DMi车的产量的释放，以秦PLUSDMi为代表DMi超级混动车型性价比突出，是打入A级燃油车市场的强力竞争车型，随着产能的释放将与合资A级车正面PK。我们预计21年纯电车型销量有望达到20万辆，插混车型销量将爆发式增长达到21万辆，同比分别59和340。
　　2）随着公司重庆、长沙、贵阳、蚌埠四大刀片电池生产基地的产能释放，今年至少增加约24GWh的动力刀片电池产能，能够充分满足内需以及外供的需求，我们预计公司21年总装机量达到20GWh，其中内需装机量将达到17GWh，外供约3GWh，总量同比113。
　　3）我们预计，2021年，公司汽车收入1020。8亿元，手机部件及组装收入870。6亿元，二次充电电池业务收入199。8亿元，营收同比33。9。受上游原材料涨价影响，21年实现净利润44。9亿元，同比6。1。
　　（2）关于估值
　　我们将比亚迪的业务分为七个板块进行估值：燃油车、PHEV乘用车、EV乘用车、新能源商用车、电子板块、电池板块和IGBT板块。
　　1）燃油车板块：采用PS估值。
　　从行业视角来看，新能源汽车正在加速替代燃油车，全球电动化进程势不可挡。从企业视角来讲，公司正在战略性降低燃油车的生产销售，未来燃油车销量将会明显降低。国内汽车龙头上汽集团目前受制于燃油车基数过大，双积分压力凸显，PS在0。30。5X之间，参考上汽集团，并结合比亚迪燃油车的发展态势，我们给予公司燃油车板块0。3XPS的估值。我们预计，22年公司燃油车板块的销售收入约为53亿元，给予0。3XPS，对应燃油车估值1为16亿元。
　　2）PHEV乘用车板块：采用PS估值。
　　PHEV是新能源汽车的重要分支，我们将其与EV分拆估值，原因是新能源汽车享受的高估值一方面来自于行业的高速发展（PHEV同样受益，在较长时间内可与EV基本保持同比例增长），另一方面是其智能化带来的新盈利增长空间（PHEV不具备，PHEV受限于本身电池容量以及电子电气架构的先天短板，在智能化方面发展空间有限），但目前新能源汽车行业整体智能化水平偏低，多数参与者均未享受到智能化方面的高估值，我们参考新能源汽车行业12。5X的平均PS水平，综合考虑到公司DMi车型正处于放量初期，未来两年将大规模起量，因此给予公司PHEV乘用车板块2。5XPS的估值水平。我们预计，22年公司PHEV板块的销售收入约为650亿元，给予2。5XPS，对应PHEV估值2为1625亿元。
　　3）EV乘用车板块：采用PS估值。
　　我们认为目前EV行业的估值体系可以用特斯拉做价值锚定，一方面特斯拉目前是毫无争议的新能源汽车行业引领者，其电动车发展领先行业至少2年，自动驾驶技术领先行业至少5年；另一方面是特斯拉的汽车销售主营业务突出，营收占比超过80，且核心价值大部分源于汽车业务。我们推算特斯拉汽车板块在剔除自动驾驶的估值后，享受了市场57XPS的估值。考虑到比亚迪EV板块较特斯拉还存在较大差距（20年特斯拉全球销量约50万辆，同比36；比亚迪EV销量约13万辆，同比11），因此我们给予比亚迪EV乘用车板块5XPS的估值。我们预计，22年公司EV板块的销售收入约为450亿元，给予5XPS，对应EV乘用车板块估值3为2246亿元。
　　4）商用车板块：采用PS估值。
　　公司商用车以新能源公交为主，需求主要由政府采购拉动，参考宇通客车0。91。5XPS，我们给予比亚迪商用车板块0。9XPS的估值。我们预计，22年公司新能源商用车板块的销售收入约为150亿元，给予0。9XPS，对应新能源商用车估值4为135亿元。
　　5）电子板块：采用PE估值。
　　公司控股65。76的港股上市公司比亚迪电子是全球领先的二次充电电池制造商之一，同时还是全球第二大的手机部件及组装业务的供应商，客户资源丰富、盈利能力稳定，一方面苹果产业链需求确定性比较高，另一方面电子烟市场当前发展仍然处于早期阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的迭代速度要求较高，故而对企业的研发生产迭代有较高要求，公司电子烟组装业务将贡献新增长点。参考消费电子代工行业的2045XPE的平均估值水平，我们给予比亚迪电子业务20XPE的合理估值。我们预计，22年公司电子板块的盈利约为60亿元，在剔除34。24的少数股东权益后，归属母公司的净利润约为39。5亿元，给予20XPE，对应电子市值5为790亿元。
　　6）电池板块：与宁德时代比较估值。
　　电池板块，受益于铁锂回潮储能爆发，磷酸铁锂电池需求爆发，成为锂电材料中增速最快赛道之一。2019年起新能源车国补大幅退坡，叠加电池企业陆续推出电池结构优化方案，弥补磷酸铁锂电池能量密度较低的短板，2020年下半年起，搭载铁锂电池的爆款车型（宏光MiniEV、比亚迪汉、国产Model3）陆续推出，带动磷酸铁锂电池在乘用车中的装机量占比由5提升至目前30。预计未来铁锂电池渗透率有望持续提升至45。储能领域，国内电化学储能市场高速增长，2020年装机规模为3。27GWh，同增91，根据前瞻产业研究院预计的20202025年65的CAGR计算，25年底装机规模可达40GWh，将带动具备低成本高循环次数优势的铁锂电池需求增长。
　　公司作为磷酸铁锂电池龙头企业，具备技术、规模、成本、客户资源等多重优势，未来将长期保持对宁德时代的竞争力。一方面公司电池业务的内部转移定价将更加公允，1820年，公司电池板块营收宁德时代营收分别为31。3、24。2、27。0，而公司电池板块毛利宁德时代毛利分别为9。1、16。0、20。5，公司电池业务的盈利能力正在明显增强。另一方面，公司电池外供将快速提升，目前电池业务客户较多，涵盖全球大部分主流整车企业，如福特、PSA、红旗、现代、通用、丰田、东风岚图、戴姆勒、捷豹路虎，目前正在大力拓展其他重要客户。我们预计公司22年电池出货约7080Gwh，内供约40GWh，其余外供。22年，比亚迪电池业务毛利将达到宁德时代的25，因此比亚迪电池板块的估值我们取宁德时代估值的25。我们预计22年宁德时代市值将达到18000亿元，对应比亚迪电池板块的估值6为4450亿元。
　　7）半导体板块：采用PS估值。
　　公司半导体分拆上市的估值为270亿元，对应20年的销售收入为14。41亿元，享受了市场18。7XPS的估值，斯达半导近两年的PS在2045X之间波动，且近两年波动中位数在30X附近，考虑到新能源汽车爆发产生的IGBT需求缺口较大以及公司自供的需求稳定性，公司IGBT芯片板块应该享受高于当前的估值水平，因此我们给予公司半导体板块30X估值。我们预计，22年公司半导体板块的营收约为28亿元，给予30XPS，对应半导体板块估值7为840亿元。
　　综上分析，我们将比亚迪的燃油车、PHEV乘用车、EV乘用车、新能源商用车、电子板块、电池板块和IGBT七个板块分别进行估值，得出22年总估值约为10102亿元，对应合理目标价格为353元。维持强烈推荐A投资评级。
　　4。2、风险提示
　　（1）新能源汽车销量不及预期风险。新能源汽车市场竞争激烈，新产品、新技术、新模式层出不穷，汽车作为可选消费品受到宏观经济的影响，由于竞争和宏观经济影响导致公司新能源汽车销量存在一定不确定性。
　　（2）产能不及预期风险。秦PLUSDMi从上市之初销量快速增长，由于产能不足已经出现了一车难求的情况，DMi车型新增订单的平均交付时间要达到3。5个月，刀片电池和EHS动力总成的产能目前还建设中，工厂未正式投产前仍然存在产量不及预期的风险。
　　（3）技术路线更迭风险。锂离子电池行业技术更新速度较快，路线之争、技术变革，都会给行业带来不确定性。如果未来动力电池核心技术有了突破性进展，公司不能及时掌握相关技术，将对公司市场地位和盈利能力产生不利影响。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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