徐高将债务比作鸦片错得离谱

　　当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出债务周期的特点紧缩政策严厉时，债务增长放缓，经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速，经济向好。
　　这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。你掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了，生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是掐脖子周期。
　　更让人担心的是，面对着已经给中国经济带来极大伤害的掐脖子周期时，有人还在说掐的对，不掐的话、吸进去的空气都是鸦片。如果这样的观点影响了政策，将给中国经济带来严重伤害。
　　对中国的债务，市场上从来不缺乏争论。面对林林总总的观点，笔者主要是立，陈述自己的观点和逻辑。但读到西京研究院赵建2023年2月12日发表的《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》（简称《债务鸦片》）一文之后，笔者实在是要提出商榷，否则谬种流传、恐贻害不浅。【1】
　　对赵建该文标题中的后半段要重新激活市场经济和民营企业，笔者非常认同。但对标题前半段中的中国不能再吸食债务鸦片之说，笔者却无论如何不敢苟同。将债务比作鸦片，如果是玩笑也无所谓，但如果是打着研究院旗号发表的严肃观点，那就是严重误导。
　　赵建发表其《债务鸦片》一文之前，已经就债务和信用的问题发表过两篇文章，分别是2023年1月30日的《重启经济的关键并非债务，而是信用》（简称《重启经济》）【2】，以及发表于2023年2月6日的《信用、债务与国运》【3】。其中，《重启经济》一文作为系列文章的第一篇，较为完整地给出了赵建的思路。但此文存在概念不清、思维混乱的问题，部分论述还违背经济常识。从如此思路中得到的结论似是而非。
　　《重启经济》一文第一句话就犯了常识性错误。这句话说：债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求，因此在经济稳增长中非常重要。事实上，通常的债务只带来购买力的转移，并不会凭空创造购买力。举个例子，张三将手中的一百块钱借给了李四，李四就因为借到的一百块钱而增加了一百块钱的购买力，并背负了对张三的一百块钱的债务。而这一百块钱借给李四之后，张三手里的钱会相应少一百块，令其购买力减少一百块。所以，在张三和李四的债务关系中，张三将手中的购买力转移给了李四，两人的总购买力并没有变化，没有什么凭空创造的购买力。
　　真正能凭空创造购买力的债务，是经济主体欠银行的债务。这是因为在现代法币体系中，银行不再像古代钱庄那样，需要先吸收存款才能发放贷款，而是发放的贷款直接创造存款。因此，当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。但如果仅仅因为银行能创造货币，就推而广之说债务都能凭空创造购买力和需求，货币银行学这门课就算白学了。
　　《重启经济》这篇文章的第一句话并非赵建的笔误。《债务鸦片》这篇文章的第一句话是：一笔地方债投下去，就能立即凭空形成需求或货币购买力。这里作者又犯了将银行体系的货币创造与债务形成混为一谈的错误，倒也错得一以贯之。如果地方政府的融资来自银行自有资金之外的其他来源，就只会发生购买力的转移，而没有购买力的凭空创造。
　　赵建思路的另一重要环节是对信用的论述。《重启经济》一文的核心观点如其标题所说重启经济的关键是信用。但在什么是信用上，赵建的逻辑模糊且混乱。在《重启经济》中，作者将债务发生的信用基础分成了三类，笔者将其摘抄如下：
　　以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是‘天使’，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。赵建，2023年1月30日，《重启经济的关键并非债务，而是信用》【1】
　　赵建教授，公众号：西京研究院赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用
　　总结起来，赵建所说的第一还款能力无非是发债方现在（主营业务收入）和未来（生产力的提高）能挣到的钱；第二还款能力无非是抵押品价值；第三还款能力无非是新借的钱。
　　但有经济常识的人应该知道，借款分成抵押借款（抵押债务）和信用借款（信用债务）两种。抵押借款因为有抵押物的存在，风险较低。而信用借款能否被偿还，则基本靠借债主体讲信誉，因而风险较高。所以在百度百科中，信用一词才有如此定义：所谓信用，是指依附在人之间、单位之间和商品交易之间形成的一种相互信任的生产关系和社会关系。简单来说，信用就是信誉。这也是日常生活中、经济活动中、经济学理论中对信用的理解。赵建将人们通常理解的信用，再加上抵押物价值，合起来称为债务发生的信用基础，无非是牵强地想将债务和信用联系起来，以方便其后面论述。如此偷换概念，论述的严谨性自然无从谈起。
　　事实上，赵建思路的关键是他所定义的第三还款来源，即筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，他将其称为纯粹的魔鬼。按照赵建的说法，只要借债主体在借新还旧，就注定要迎来债务链条的崩塌。据此，赵建在后面将诸如地方债这样的债务归类为必然会崩塌的债务，视之为鸦片。
　　但事实上，筹资性现金流支撑的债务并不总是要崩溃。如果稍微了解一下国际知名的互联网巨头的发展史，就会知道这些公司创立之初往往要经历很长的亏损期，要靠持续的筹资来维持经营，偿还之前的债务这就是俗称的烧钱期。这些企业之所以没有像赵建所预言的那样债务崩塌，原因在于债务的可持续性最终建立在投资回报率与融资成本的差异之上。对一个有光明前途、投资回报率很高的企业，市场就应该给他大量融资。这样的企业不仅可以借新还旧、还可以将债务越滚越大。
　　将可持续债务与不可持续的庞氏骗局区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。所以，赵建给的第三类还款来源的分类很不严谨，将苹果和鸦片分到了一起。而当赵建用他不严谨的分类，将苹果也说成是鸦片时，就犯了大错误。
　　在《债务鸦片》一文中，赵建还将矛头指向了我国地方政府发行的债券，字里行间将其比作鸦片。但这里除了赵建用混乱的逻辑得出了错误结论之外，我国地方债的复杂性确实也很高，很容易使不了解中国经济的人误判。在2022年7月25日笔者发表的《中国房地产业的困境和对策》一文中，笔者曾对此有详细论述。【5】
　　简单来说，中国地方政府所做的基础设施投资项目，微观层面（项目层面）的回报率确实偏低，甚至普遍低于其发债的利息率。但这是因为政府投资的基建项目所创造的回报很大程度上体现在社会层面，是项目创造的外部性，没法转化成项目本身的回报。但地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目带来的社会效益。因此，虽然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大账，把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来，其投资回报率能覆盖债务利息率，债务可持续。
　　正因有这么一套中国特有的机制，我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的障碍，构建起了地产基建的经营城市的商业模式，让我国成为别国艳羡的基建狂魔。这一模式是中国经济发展的法宝。不理解中国现实，错将法宝视为毒药，重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害。
　　在《重启经济》一文中说道：债务周期已经几乎取代实体经济周期，成为经济波动的主导力量。对过去几年的中国来说，这句话基本成立，但成立的逻辑却与赵建的想法不同。债务的形成本来是市场配置资源配置的一种形式，是购买力在不同经济主体间转移的方式。在我国这个间接融资为主的经济体中，债务更是经济运行的血液实体经济所获融资中超过九成是债权型融资。当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济就会表现出债务周期的特点紧缩政策严厉时，债务增长放缓，经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速，经济向好。
　　这就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。你掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了，生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是掐脖子周期。而更让人担心的是，面对着已经给中国经济带来极大伤害的掐脖子周期时，有人还在说掐的对，不掐的话、吸进去的空气都是鸦片。
　　因此，尽管笔者与赵建没打过多少交道，之前还曾在一个聚会上与他相谈甚欢，但在面对错得离谱、可能会带来极大危害的债务鸦片一说时，必须批驳之。我不怀疑赵建希望中国经济重启的良好愿望，但他的建议如果影响政策，将会带来事与愿违的结果。（完）
　　附录：
　　赵建：中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业
　　一笔地方债投下去，就能立即凭空形成需求或货币购买力。于是，大型项目开始修建，承包企业订单和工人岗位增加，公务员工资按时发放并逐渐提高，居民收入普遍上涨，消费变得火热，地区经济一片繁荣；同时地方政府和企业的还本付息能力都增强，金融稳定性也得到了保障。这一切看上去就像一场点石成金的魔术，而且皆大欢喜，没有谁的利益受损，似乎是一个帕累托改进。然而，我们为什么不赞成这样做呢？
　　很显然，债务超出信用和资产的约束，就会成为一种鸦片。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。债务的毒性在于：当人们发现从负债端（发债和资本运作等）就可以轻松扩大资产负债表做大企业，带来经济增长和商业繁荣的时候，谁还愿意在实体端辛辛苦苦费时费力积累资产和信用呢？
　　我与赵燕箐教授关于信用与债务的讨论，其中的分歧可能没有大家想象的那么大。信用与债务，好比资产和负债，是一个硬币的两面。或者说如日本学者辜朝明所说的资产负债表的阳面和阴面。资产和信用是阳面，债务是阴面。就像一个人一样，要健康的活着还是靠阳气。当然，也要阴阳平衡、调和、相济。很显然，一个经济体的高质量发展，不可能依靠阴气，还是靠资产、信用等阳刚之气。实践证明，市场经济和民营企业，就是推动中国经济发展的阳气和正气。过度吸食债务鸦片显然是对经济运行阳气的严重破坏。
　　信用与债务的最大不同是，债务形式上可以快速的扩张，是一个会计、审计、法务、金融等借贷关系建构行为；信用则是一个长年累积，一旦破坏就不可逆的生态，信用也可以看做是一种资产，不能快速的凭空产生。债务会凭空产生需求，但不能立即带来供给。银行借给你一笔钱，比如100万，你就立刻凭空有了相应的100万货币购买力（注意：这里要区分银行借给你的还是个人借给你的，银行出借的资金是凭空产生，个人出借只是资金的转移在总量上并非凭空产生），但是此时社会上并没有实实在在的立即增加100万价值的财富、商品、服务和资本品。
　　此时会出现两种情形，一是供给弹性不足，缺乏足够的产能支撑供给，那么这100万的债务就会带来短缺和通胀，战争、自然灾害等极端情形下往往如此，因为供给体系被破坏了。供给体系的弹性取决于什么？答案只有一个：市场经济和民营企业。
　　二是市场经济和民营企业发展较好，供给体系弹性较强，在需求订单的拉动下，能立即开动产能增加供给（扩大再生产、新增招聘等），此时会带来温和的通胀和繁荣的增长。甚至还有可能因为企业家反应过度，带来后面的产能过剩和通缩。次贷危机后，中国四万亿后经历了长达五年之久的通缩（PPI长年为负，房价萎靡不振等）。市场经济之所以出现高潮和低谷周期，就是因为这个原因。这是市场经济的弊端，但至少不会带来可怕的短缺和恶性通胀。
　　然而故事结束了吗？没有，那就是欠债还钱，理所当然。债务到期后，债务能不能还本付息，取决于经济增长的速度所形成的利润和偿还能力。否则，就是借钱的时候一片繁荣，还钱的时候一地鸡毛。当然还有一种情况，就是我说的第三还款来源借新还旧的能力。也就是，可以没有经济增长，但是有持续的货币增长，大家都能借新还旧，只要现金流能维持住，资产收益为负短期内不是大问题。
　　此时银行又何乐而不为呢？对于上至行长，下到信贷经理来说，只要在我任期内这种借新还旧的游戏还能玩下去，我的业绩和奖金盆满钵满，何乐而不为。至于以后会不会违约暴雷，那是以后的事。况且对于地方政府和国企的债务，上一级政府会比银行更急，难道政府会破产？一个不会破产的机构，一定也是会无限透支信用的机构。
　　而地方政府和国企借的那些债务所形成的货币去哪里了呢？包揽工程的公司营收，投行承销和财顾费用，银行利息，公务员工资，建筑工人工资，以及其它说不清的地方。此时全社会就陷入了一种庞氏骗局状态。但诡异的是，大家皆大欢喜，看上去又是一个帕累托改善状态，即大家的福利都得到了改善。
　　那么到底谁是受害者？一个吸食鸦片的人，在他吸食鸦片的时候，一定不会认为自己是受害者。瘾君子短暂的获得繁荣的幻觉，当药效一过，肯定会垮掉。所以我们看到最近两年，债务出现急刹车的时候，中国经济立即遇到了前所未有的压力。具体来说，吸食债务鸦片的害处有以下几点：一是带来严重的贫富差距。在这场债务盛宴中，由于不是按照公正透明的硬约束和市场经济的方式进行分配，有特定的群体盆满钵满，更多的是没有机会分得一杯羹或者分得很少的群体。毕竟债务会形成货币，那么这些钱到谁手里了呢？因此债务无序扩张，会带来严重的贫富分化。疫情三年，经济如此萎靡不振，但是豪宅、豪车、奢侈品等高端消费依然火爆，原因何在？二是国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化。中国的债务主要是地方债，货币主要是地方银行和各地分行形成的广义货币。法币制度下，近300万亿的广义货币，都是一种随时换取财富和商品的期权或国家借条。到时国家如何稳定这么大的货币堰塞湖？三是未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀。有学者测算，去年新发的债差不多92用来还本付息了。债务就像一个黑洞，吞噬大量的经济发展成果。这些利息都到了银行手中，所以我们看到2022年上市公司年报出来，经济如此低迷下银行的利润竟然仍然两位数的增长。四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系。债务凭空产生购买力，会短期内带来巨大的的需求井喷，以至于资源消耗曲线不会像非债务经济那样平滑，造成各种过度开发和排放碳的环境问题。五是政府债务对实体经济的挤出。城投债的信仰是什么？就是刚性兑付，就是银行看到地方政府不敢破产的软肋，搞出的一种低风险、高收益资产。这些资产就像一种疯狂生长蔓延的有害物种，侵蚀了信用生态。很简单，既然有这样低风险、高收益，而且快速做大规模的资产，谁还会向民营企业和创新企业贷款？六是对社会风气的影响，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。从负债端，搞发债和资本运作就可以做大企业，又何必搞实体和资产，又何必发扬企业家精神。大家一窝蜂的赚短平快的钱。
　　以上问题综合在一起，会严重影响市场经济和民营企业，导致供给体系失去弹性。此时，价格信号失灵，需求拉不动供给，会产生严重的通胀和失业，最终导致社会动荡。
　　企业家应该踏踏实实的从资产端入手做企业，慢慢积累自己的信用。与债务不同的是，资产和信用的形成则是一个长期而又实在的活动。当然如某些学者所说，基层部门（主要是各类融资平台）在发债时进行了艰苦的工作，是经院派学者所不知道的。本人也从事了八年银行工作，当然知道这些繁琐的整理材料（比如两案一书）工作（实际上很多外包给了投行等金融机构）非常劳累，但是这种工作严格来说不过是包装以满足所谓的信用条件。地方融资平台，尤其是一些不发达地区债务率近10倍的县级平台，除了土地之外，还有什么可以产生信用的资产？基层政府发债，的确是很废神，因为要想尽办法进行资产包装和大量的材料整理工作。
　　当然严格来说，政府也不是一个完全的非生产性或分配性单位，而是一个公共服务机构。其主营业务就是提供各类公共产品和服务，主营收入则来自经济系统中的税收和费用。这里的价值循环闭环很清楚，即政府通过公共品和公共服务培育经济主体，经济主体向政府缴纳税收；经济增长了，税收也随之增长，政府财政能力扩大了，可以提供更好的产品和服务。这也是一个正向的正反馈过程。
　　通过提高公共服务放水养鱼，培养税基增加财政收入，这个循环是健康的可持续的。由税收作为第一现金流形成的政府信用也是最健康的。因此，地方政府发债的预算管理至关重要，必须保证债务能推动地方经济增长，债务能培养更多的税源，而不是过度依赖第三还款来源即筹资性现金流以借新还旧。
　　我们看到了改革开放以来，也涌现了大批具有企业家精神的地方政府官员，他们明白市场经济和民营企业的稀缺性和重要性，知道一个地方财政的增长需要培养税基，需要市场主体的健康发展，而不是靠吸食债务鸦片来暂时刺激精神。这样的地方官员很难得，需要鼓励和培养。
　　经过疫情三年，中国经济现在明显是阳气不足，更不能再继续大量吸食债务鸦片，这种做法虽然短期内还能让经济容光焕发，但现在的体质下吸毒的结果只能是加速崩溃。当然，戒毒在短期内可能更难，但是没有办法，必须要忍受阵痛，前提是这个阵痛能换来市场经济的繁荣和民营企业的复苏。
　　因此我们需要休养生息、培养元气，需要放水养鱼，放权让利，激发民营企业和市场经济的自愈力，而不是继续像以前那样通过负债端大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。当然我们也知道激进戒毒容易出问题，有些地方的财政可能会立即崩掉，渐进式戒毒可能是一种现实选择。但是，我们需要意识到，中国经济在疫后羸弱的体质下，只能依靠市场经济和民营企业的阳气，否则继续吸食债务鸦片下去，后果不堪设想。