汇率跌破7。2！成长股的路在何方？

　　九月以来权益市场的波动很大，六、七月的复苏预期似乎被海内外不确定事件掩盖，忧心于异常变化带来的全球性经济衰退。投资者的持仓体验和信心随着事件的起起伏伏，反复横跳，辗转反侧，是不是应该选择把资产挪到更安全的地方？投资者心中不安的躁动加速了不同市场间的资本流动，在金融和经济一体化背景下，市场焦虑、价格跳水在风险外溢的过程里被反复强化、放大，直至共识的形成。
　　三国演义初回：话说天下大势，分久必合，合久必分。现代金融市场、资金情绪、外交关系、经济周期，完完全全被这纵贯700年的箴言所掌控，永远都在圈里。
　　全球压力，避险共识
　　先从最可见的、贯穿全年的美联储加息开始讲起。它是应对疫情超发货币的自然举措，但透过美元的影响力逸散到世界资本市场的各个角落。当美国债券收益率不断提高，无风险收益节节攀升，资本会更青睐持有发达经济体的主权债务，抛售新兴市场带有风险的债务。
　　从金融市场转移到经济实体的路径如下：新兴市场主体要想融到钱，必然需要开出更高的价码，于是利息成本走高，本就不富裕的企业雪上加霜。没有新鲜血液注入，现有债务的偿付也愈发困难，信用资质下降导致融资难度增大。企业试图向国家求助，但国家的外币债在美元走强中变得愈发沉重，财政扩张的意愿和能力双双下降，无法伸出援手。美联储通过加息吸收了世界各处的扩张能力，这使得出口型成长股的增长预期一降再降。
　　2018年贸易战打响，可以预见，未来经济增速放缓、贸易额度下降、商业活性减弱、供需两头低迷的图景似乎是板上钉钉，市场投资者的避险情绪浓重，向美元、债券等资产需求寻求庇护。各市场的资金流动脚步一致，直接结果就是市场联动性显著增加，18年标普500、沪深300单边下跌，出现了系统性风险。
　　这次的情况有所不同。加息初期有一段经济周期错位的红利，外溢的美股资金流入国内权益市场，这体现了经济学中的替代效应，也就是跷跷板效应。但在持续的通胀高企、加息终点反复上修中，收入效应占主导，没有增量资金，国内资产价格上升导致需求减少，之后市场寡淡，分歧出现，恐慌情绪一点火就回到了联动崩盘的轨道上。接着就是典型的向美元、债券转移的避险举措，表现为美元的强势在所有资产里独树一帜。
　　勒庞批判了群氓效应，但凯文凯利觉得群体被看做一种自适应的技巧，适应于任何分布式的活系统，资本市场天然就有这种羊群效应，做策略总要先看看市场先生的脸色。要从共识中找到反转，从拆共识里获得收益，要等合的快车到站，也就是明年初阶段性的加息结束，全副武装做好应对衰退的准备。
　　温水煮青蛙，独立性是关键
　　不论是桥水基金达利欧的示警，还是国内大基金的观点，似乎都指明了美国的衰退开始于明年年初。按照历史的经验，通胀型经济衰退很难靠降息等刺激政策来挽救，只有通过加息、对外掠夺、吸收低价优质资产来获得救赎。1929年，美国大萧条席卷了整个资本主义世界，二战把欧洲打成焦土才让美国重回繁荣。在2022年当下，有专家认为，美国有动机制造危机性衰退，导致全球需求断崖式下跌，在洗牌中找到破局之法。
　　大萧条初期的苏联不受影响，工业全面推进，完成五年计划，成为最大赢家。其实线性加息对中国的实质性冲击比较有限，按照之前的经验，我们总有汇率管制手段来切断外汇市场对国内市场风险传染途径。现在也在做，下调外汇存款准备金率、提升远期外汇风险准备金、发离岸央票，虽然说几拳出去威力还不够大，但信号是明确的，我们正在努力切断市场联动的通道，保护独立性，去对抗潜在的大危机。我认为市场独立性是预期脱敏的基础，接下来可能还会围绕这个事去做，A股和美股背离是好事，是分的基础。
　　海外大环境承压似乎已成必然，但EPU指数告诉我们，当前处于一个高度政策不确定期。由其周期性，每2年的下半年总是有很多的大事件不断刺激我们的神经，以至于我们预期明年也是这样的光景。专家称现在是全球性的温水煮青蛙（包含实体经济和金融市场两个方面），看谁先熬不住。现在的问题是，美国准备把水温定在多少度？加息阶段性收尾之前，似乎各个市场的资金流向都是可以预估的。一旦温度定好，有的青蛙先放弃抵抗，有的青蛙不仅能畅游还能跳出锅，各个市场的联动性减弱后，成长的Alpha机会也就出现了。
　　没法回到过去，稳定是核心诉求
　　高度市场传染下，宽松性货币政策不能起到决定性效果，内需和投资热情必须要靠实质性的举措来修复。目前市场都聚焦在房地产和疫情防控这两个问题上。
　　从静态的实证数据看，国内股市和房地产之间的波动风险联动性在大类里最高（价格关联性不高），同时这两个市场是最先吸收外部不确定信息并反映的。这意味着，要想稳定股市预期、形成共识型牛市就要必须先稳定房地产预期，否则房地产的价格波动会外溢到股市形成避险情绪。因此，我们需要关注的问题并非是房地产未来还有多大的上涨空间（我们不参与炒作），对于价值投资来说，我们希望出现某种机制让房地产调控均衡平稳，以至于在交易量足够的基础上保持价格的稳定。
　　另外，疫情问题直观看是攻击服务业，攻击消费，但服务业和消费均具有良好的弹性，最受影响的是产业链中间、劳动密集型制造业。疫后重建，服务业卷起过去的报表，一个晚上就能把都市恢复到昔日的繁华，但制造业的复产长路漫漫，需要召集员工，调试设备，向上游安排订材料，对付残破的物流网络，向下游客户要订单，从零开始进入新一轮的漫长周转周期。假如疫情忽然返潮，店铺以天为计的周转无非关门结账，收益落袋，而制造业弄到一半的生产体系可以说中道崩殂。
　　疫情能否从根源上消灭极其难以预测，我们需要关注它的政策稳定性、措施稳定性，以及能否借由某种机制把封控的威胁去除。但目前还是需要更进一步的制造业保护，毕竟投资热情很大一部分在未来现金流的确定性上。