债市短期反应过度利率市场观察

　　本期关注：11月以来，10年期国债收益率累计上行超过20bp，已经突破历次牛市回调的极值，微观交易结构中透露出哪些信号？后续债市走向何方？
　　短期来看，微观交易结构恶化较快，市场仍然偏空。根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从高点53迅速下滑至45，表明主力持仓机构做多意愿下滑较快，历史上，债市牛熊转换时特别容易出现市场微观结构恶化。
　　中期来看，信用周期和盈利周期均指向2023年利率中枢有所上行。历史上看，社融M2剪刀差与A股ROE增速是与10年期国债相关性较好。根据宏观团队预测2023年社融M2剪刀差呈现出逐月扩大的势头；各家机构对2023年全部A股ROE的预测平均ROE增速有望达到14，若明年实现该增速，那么10年国债收益率中枢可能有所上行。
　　节奏来看，社会活动恢复强度加快可能需要等到2023年3月。从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密。我们认为，社会活动的恢复不可能一蹴而就，社会需要进行一定的准备工作。综合接种时间间隔、参考越南社会活动恢复节奏，可能需要到2023年3月国内社会活动恢复强度才可能大幅加快，对应债市上行的节奏可能一波三折，并不支持当前国债短期过大的跌幅。
　　价值是对比出来的，当前10年期国债开始进入价值区间。这个结论来自三个方面，第一是与30年期国债对比来看，当前超长久期债券性价比较低，10年国债相较而言更具优。第二是与资金利率相比，10年期国债与7天银行间质押式回购10日平均的利差处于过去6年来80的分位数。第三是隐含税率仍处绝对低位。当前全期限的国开隐含税率已经处于历史底部区间，10年期国债优于10年期国开。
　　上周流动性：上周公开市场操作净投放2940亿元，DR007均值为1。81，低于7天逆回购利率19bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2。45，低于1年期MLF利率30bp，隔夜回购占比均值为84，低于90的警戒线；信用债净融资为负。
　　央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期3170亿元，NCD到期2，603。30亿元。本周国债计划发行3只，发行额1650亿，净融资额9805。9亿；本周地方债计划发行8只，发行额375。6亿，净融资额58。59亿；本周政金债计划发行4只，发行
　　额160亿，净融资额362。3亿。一、债市近期微观结构变差值得警惕
　　近期市场微观结构恶化较快，根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从高点53迅速下滑至45，表明主力持仓机构做多意愿下滑较快，该指标自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，基本上当主力多头持仓量上升时，国债期货趋于上涨，主力多头持仓量下降时，国债期货趋于下跌。
　　市场微观结构容易受情绪、消息面的影响，其决定了短期的方向，当前国债期货反映的市场预期非常悲观，特别是在11月23日国常会预告降准后的一个交易日走出利多出尽，10年期活跃券220019从早盘低点2。75大幅上行5bp至收盘的2。81，主力多头持仓量不升反从49降至48。历史上，债市牛熊转换时特别容易出现市场微观结构恶化，2020年5月债市走熊时，主力多头持仓量从56下降至46。尽管当前基本面仍然偏弱，短期来看，微观交易结构恶化较快，市场仍然偏空。
　　国债期货参与者众多，国债期货受情绪影响更大，追涨杀跌的冲动更强，国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差。基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆，较高的基差反映国债期货做空力量较强，市场情绪悲观。一般而言，随着交割日的临近，基差会不断收窄至0，反映出期货价格与现货价格的不断收敛，当前国债期货主力合约T2303的基差水平相较之前几期合约处于明显高位，代表当前国债期货空头情绪较强。
　　从国债期货隐含的国债到期收益率来看，当前T2303隐含CTD券到期收益率为3。1，当前CTD券的收益率大致为2。92，我们统计了2018年以来10年期国债现券与10年期国债期货隐含收益率的利差，当前利差处于2018年以来98以上分位数的较高水平，侧面也反映了当前债市做多意愿不足的现实。
　　二、信用周期和盈利周期均指向明年利率中枢上行
　　从社融M2增速的剪刀差来看，该指标在2022年4月、5月连续两月罕见转负，5月在4月0。3的基础上继续走弱至0。6，7月社融M2增速继续回落至1。3，该指标即使在2020年疫情对经济冲击最严重的时候的底部也仅仅为0。9，10月社融M2增速为1。5，社会的融资需求普遍偏弱，利率上行动力不强。
　　但我们认为2023年社会融资需求将有所恢复，根据宏观团队预测，其中2023年Q1Q2Q3Q4的社融M2剪刀差分别为1。5、0。9、0。2、0。8、0。6，社融M2剪刀差呈现出逐月扩大的势头，对应10年期国债利率趋势性上行。
　　历史上看，全部A股的ROE增速是10年期国债收益率的镜像，在一些时期略有领先。如果将GDP的增速可以看成是全社会资产收益率的宏观体现，那么全部A股的ROE增速则是全社会资产收益率的微观体现，伴随着2008年以来宏观GDP增速的中枢下移，全部A股ROE的增速也在下移，10年期国债收益率作为全社会资产收益率的锚，在这个过程中枢也在不断下移。
　　截至2022年11月，各家机构对2023年全部A股ROE的预测，2023年全部A股平均ROE增速有望达到14，表明市场对明年的A股市场盈利相对乐观，若明年实现该增速，那么10年国债收益率中枢可能上行。
　　三、社会活动指标的恢复或不会一蹴而就从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，自2020年新冠疫情爆发以来，10年期国债利率与机场吞吐量指标几乎同频振动。2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，优化疫情防控工作，如何看待后续的社会活动恢复速度？
　　若以越南为鉴，我们用越南旅客运输总人数同比来衡量越南社会活动的强度，可以观察到越南10年期国债与社会活动强度相关性也较强。越南政府于2021年10月11日颁布了128号决议，正式转变防疫政策，将无新冠肺炎转向安全、灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情，放松疫情管制及社交距离限制。当日越南10年期国债收益率并未明显变化，反而在放松防控后新增病例出现小高潮引发市场担忧，旅客运输总人数同比持续回落，2021年11月越南10年期国债收益率下行近10bp。社会活动强度指标自转变防疫政策后继续下探直至2022年2月见底，而越南国债也是直到2月才出现了大幅反弹。
　　我们认为，社会活动的恢复不可能一蹴而就，社会需要进行一定的准备工作，包括心理的适应期以及物资、身体的准备期，特别是在2022年11月29日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组印发《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》，加强老年人新冠病毒疫苗的接种工作方案，加快提升80岁以上人群接种率，继续提高6079岁人群接种率。时间间隔上来看，根据国内外真实世界研究和临床试验数据，结合我国老年人群疫苗接种实际，第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上，也就是说即使从现在开始接种，全程接种也需要3个月以上。综合接种时间间隔、参考越南社会活动恢复节奏，可能需要到2023年3月国内社会活动恢复强度才可能大幅加快。
　　四、10年期国债当前进入价值区间
　　价值是对比出来的，当前10年期国债开始进入价值区间。这个结论来自三个方面，第一是与30年期国债对比来看，当前超长久期债券性价比较低，10年国债相较而言更具优，特别是我们总结了2018年以来，PPI与CPI剪刀差基本上与30年10年利差走势相反，PPI与CPI剪刀差扩大时，30年10年利差收窄，反之亦然。2023年PPI与CPI剪刀差可能将持续收窄，根据宏观团队预测，2023年Q1Q2Q3Q4的PPI与CPI剪刀差分别为3。2、4。8、2。7、1。7，历史上PPI与CPI剪刀差为负时，30年10年利差趋于走阔，2023年投资者需要警惕30年国债与10年期国债利差走阔，相较超长久期债券而言，10年期国债性价比更高。
　　第二是当前套息交易空间较大。10年期国债与7天银行间质押式回购10日平均的利差处于高位，当前利差处于过去6年来80的分位数，代表了当前资金利率水平下10年期国债利率水平仍然较高。
　　第三是隐含税率仍处绝对低位。当前全期限的国开隐含税率已经处于历史底部区间，国开债的基金免税效应已经体现得较为极致，债基赎回压力下，35年国开隐含税率已经反弹，但10年期国开隐含税率上行较慢。当前10年期国债优于10年期国开。另外，《新巴III》对于银行账簿中持有的非定制类公募债基，风险权重有可能上升，因此银行自营或将减少银行账簿中持有的非定制类公募基金，《新巴III》落地后可能对委外重仓券造成冲击，国开债首当其冲。
　　五、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3170亿元，NCD到期2，603。30亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1650亿，净融资额9805。9亿，较上周下降10828。3亿；本周地方债计划发行8只，发行额375。6亿，净融资额58。59亿，较上周下降37。6152亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额362。3亿，较上周下降1302。3亿。
　　本周关注事件：本周重点关注中国11月外贸数据和物价数据。
　　六、上周市场回顾
　　1、公开市场操作和货币市场流动性
　　上周央行公开市场共投放3170亿元，到期230亿元，净投放2940亿元。其中，逆回购投放3170亿元，到期230亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有3170亿逆回购未到期。
　　从利率水平来看，上周末DR001收于1。15，较前一周末上行12。22bp；DR007收于1。62，较前一周末下行11。34bp，上周质押式回购成交规模合计215515。18亿，日均43103。04亿，其中，隔夜回购成交占比均值为84。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2。21，较前一周末上行82。83bp；1年期股份制行NCD利率收于2。5，较前一周末上行11。53bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1YFR007收于2。22，较前一周末上行4。82bp；1YSHIBOR3M收于2。42，较前一周末上行7。5bp。从货币市场利率曲线形态来看，中短端利率较上周小幅上行，利率曲线整体形态较上周变化不大。
　　从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为21。11bps，较前一周上升8。8bps；上周R007与DR007利差平均为20。85bps，较前一周下降6。2bps。
　　2、债券市场走势回顾
　　上周债市整体呈震荡态势。周一，今日资金面保持平衡，午后市场开始交易稳增长和疫情管控放松，全天债市收跌。周二，证监会放松对上市房企再融资限制，射出第三支箭，疫情防控政策也再次迎来优化预期，债市全天收跌。周三，今日公布PMI数据依旧较弱，下午广州召开新闻发布会，多区宣布解除临时管控区管控，长端利率快速上行，全天债市收跌。周四，今日消息面较为平静，债市经过三日连续下跌今日回调。周五，今日资金面供给充足，全天来看，短端利率下行，长端利率窄幅震荡。
　　从利率水平来看，上周末1年期国债收于2。16，较前一周上升8。69bps；3年期国债收于2。45，较前一周上升3。19bps；5年期国债收于2。67，较前一周上升5。58bps；10年期国债收于2。87，较前一周上升3。76bps。上周末1年期国开债收于2。28，较前一周上升4。88bps；10年期国开债收于2。99，较前一周上升6。01bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为71。22bps，较前一周收窄4。93bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19。74bps，较前一周收窄1。82bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4。1，较前一周上升0。68个百分点；5年期国开债隐含税率为6。38，较前一周上升1。04个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRSRepo收于2。22，较上周变动0bps，5年期IRSRepo收于2。78，较上周变动3bps；T2212收于100。695，较上周变动0。04元；TF2212收于101。33，较上周变动0。17元。从中美利差来看，周Shibor3M与Libor3M利差为256。8bps，较前一周下降2。21bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为64。24bps，较前一周上升20。76bps。
　　从债券发行来看，上周国债发行1322。9亿元，到期300。5亿元，净融资1022。4亿元；地方债发行485。9951亿元，到期389。7899亿元，净融资96。2052亿元；政金债发行1040亿元，到期100亿元，净融资940亿元；信用债发行2019。94亿元，到期2493。43755亿元，净融资473。49755亿元。