民企境外上市备忘录八：用友与金蝶迥异

　　纳斯达克互联网泡沫破裂之后，国内科技型企业的境外上市陷入了长时间的低潮期。2001年2月在香港创业板上市的金蝶软件，算是其中仅有的代表。
　　当时中国财务软件业有“南金蝶、北用友”之称，皆为民营科技企业，而且二者都在2001年先后上市。但是发迹于北京中关村的用友却落脚于A股，总部在深圳的金蝶则奔向了香港创业板。这二者之间差异的背后，我们看到民企境外上市的幕后推手风险投资。
　　当时，金蝶的香港上市和用友的A股上市，形成了鲜明的对比。用友2001年5月IPO时，A股正处于史无前例的牛市巅峰，因而用友募集了高达8亿元的资金。而金蝶2001年2月登陆香港创业板时，香港股市受纳斯达克股灾影响已是一片萧条，金蝶的逆势登陆只融得8000万港币，仅仅是用友融资额的110。
　　基于这种强烈的反差，至今依然有人对金蝶的香港上市颇有微辞。其实，金蝶之所以会做出这种外人难以理解的选择，背后是有原因的。
　　金蝶在创业期间，1992年曾获得深圳蛇口社会保险公司的投资，并且以40的比例成为控股股东。基于此，金蝶的创始人徐少春一度还想借助国有股东背景，谋求国内A股的上市资格。但是1997年国家发文禁止社保资金进入高风险行业，徐少春不得不将国有股回购，从而其A股上市的想法被彻底打消。
　　1998年，金蝶获得了IDG资本2000万人民币的风险投资，占股25。在这笔当时属于巨额的风险投资支持下，金蝶得以迅速扩张。但是，金蝶接受了这家洋VC的投资，基本上就注定了要选择境外上市，这是由VC的背景决定的。外资VC所投资的股份，必须要谋求未来的变现退出通道，而由于制度性的原因，外资VC是无法通过A股上市来套现退出的〔1〕，因而只能寻求境外上市退出。
　　其实，当时的用友也曾经力主香港上市，因为在他们看来，当时主要为国企融资的A股市场是不可能给他们通行证的。但是1998年底，作为当时中关村首屈一指的软件企业，用友获得科技部的特别推荐从而获得A股上市资格。用友因此立刻调转船头，筹备A股上市。
　　2000年年中，当金蝶在听说用友已经通过审批、A股上市在即时，顿时紧张起来。金蝶很清楚，竞争对手一旦上市，将携资本之优势发起凌厉的市场攻势。在这种形势之下，加快了香港上市步伐，并先于用友登陆了香港创业板。即使当时的香港股市何等低迷，但这已是无奈的选择，金蝶已经没有选择上市时间的余地了。
　　除了互联网低潮导致IT类企业境外上市陷于困境之外，2000年6月生效的“无异议函制度”，在一定程度上也阻碍了民营企业境外上市的数量增长。由于红筹上市是一种便捷的上市模式，但是要进行红筹上市必须要事先取得证监会的“无异议函”。虽然“无异议函制度”并非实质性的审批制度，但是在当时的监管环境下，民营企业要获得无异议函依然困难重重。在无异议函制度取消之前，只有少部分企业（比如金蝶软件、金鼎软件、大众食品）拿到了证监会的“无异议函”，以红筹的方式实现上市。
　　而一些成熟的制造类企业（比如创维、比亚迪、研祥、物美等等），在拿不到“无异议函”而又有迫切融资需求的情况下，只能向证监会申请走“直接上市”的道路。申请香港直接上市，不仅要进行股改、获得证监会的正式批文，而且境内股东所持有的股票还无法在二级市场流通。一般而言，不到万不得已民营企业家并不愿意选择“H股直接上市”这种方式去境外上市。
　　纵然有“无异议函”的政策困境以及互联网的低迷，但是20012003年境外上市的民企数量还是呈逐年增长之势。据统计，2001年境外IPO上市的民企数量为16家，较2000年少2家，2002年增长到25家，2003年增加到34家。
　　〔1〕2005年以前的中国股市存在股权分置现象，即国有股和法人股不能在二级市场上流通，如果VC的投资入股也因是法人股而无法流通，这就给VC的套现退出造成巨大障碍。