马云的困境：阿里巴巴上市计划陷入两难

　　在今年所有计划上市的公司中，市场对阿里巴巴的关注度是最高的。阿里巴巴的IPO规模或将达到600亿美元（高盛估值超过1000亿美元），这已成为继Facebook之后最令人期待的上市计划。然而，由于马云控制权的问题，阿里的上市计划陷入了两难境地。
　　从目前的消息来看，香港证监会并没有打算为阿里抛出的“合伙人”制度开绿灯，如果继续选择香港上市，马云可能会丧失对公司的控制权；而如果选择纽交所上市，则将面临更严格的监管或诉讼风险。
　　阿里拟推合伙人机制在香港上市？
　　愿望总是美好的，但是现实是残酷的。作为公司的创始人，马云希望在上市后仍然保留对阿里巴巴的控制权，其抛出的合伙人制度方案已被香港证监会否定，这意味着，如果选择香港上市，马云将失去对公司的控制权。对于港交所来说，他们不愿意失去阿里巴巴。
　　阿里巴巴要做“百年老店”，希望经营理念及公司文化能够长期保持，阿里不希望受到太多外间追寻短期利益压力。所以，面对上市，作为阿里巴巴的创始人，马云及其管理团队虽然股份占比较小（相对于雅虎和软银），但是他们并不希望失去对阿里的控制权。
　　如何解决这一问题，阿里巴巴向港交所提出了一项“创新方案”，希望引入合伙人制度，让现行的管理团队拥有董事会内多数董事的提名权。然而消息称，这一方案已经遭到了香港证监会的反对。香港证监会的这一决定，意味着阿里巴巴董事长马云可能无法保证管理层在香港上市之后对公司的控制权。
　　有接近阿里巴巴管理层的核心人士表示，阿里巴巴“合伙人”管理架构于2010年已经推行，从创始人往合伙人的转型，意味着阿里巴巴开始用制度和文化创新，面对未来复杂的市场竞争。阿里集团多名高管如蔡崇信、陆兆禧均为合伙人团队成员，上述架构设立之时，阿里巴巴尚没有完整的上市规划。因而上述管理架构并非所谓“专供上市之用”。
　　该人士强调合伙人都是有严格要求，要在公司工作5年以上，也要符合个人品格及传承公司文化的要求；他补充，在合伙人制度下，合伙人仅在提名董事上有较大权利，但董事提名仍要待股东会投票通过，公司所有需要股东投票的事项，各股东都按持股比例享有投票权，股东有权在股东会上否决董事提名及其他建议。
　　合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任，换言之，大小股东同样拥有一人一票的权利；但若所提名人选不获委任，合伙人则可再提名另外人选。而上市后的董事会，亦会按规定设立独立非执行董事。
　　同时，股东会亦负责投票审批董事高层薪酬、关连交易、重大交易及派息等牵涉股东权益的事宜，若合伙人建议的董事，同意需要作一重大收购，仍需交由股东会投票决定。以此推论，若有少数股东累积足够股权，要求召开特别股东大会提名或更换董事，亦会因为上述合伙人可提名大多数董事，外人难夺董事会营运决策权。
　　有熟悉上市规则人士称，有关安排让合伙人藉董事控制董事会决策，但由于数目涉及人数达20至30个，对业务熟悉，有一定程度的互相制衡，听来尚算公平，“不觉得有大问题。若只有一个（合伙人），当然就不同。”有接近交易人士称。
　　不久之前的报道称，香港证监会已召开董事局会议，商讨如何处理阿里巴巴总值千亿港元的上市事宜。消息人士透露，对于任何会被视为对阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守现行上市规定的改变，证监会都予以否决，其中包括允许阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议。
　　自2005年雅虎斥资10亿美元购入阿里巴巴集团40的股份以来，以马云为首的阿里巴巴创业团队一直在为公司的绝对控制权而斗争。目前，阿里巴巴董事会共有四名席位，分别是杰奎琳雷瑟斯（美国雅虎）、马云（阿里巴巴）、孙正义（日本软银）、蔡崇信（阿里巴巴）。
　　从目前阿里巴巴的股权结构来看，形势对马云及管理层仍然不利，算上马云本人持有的阿里巴巴集团7。4的股权，整个管理层的持股比例也只有10。4。而根据日本软银和美国雅虎披露的数据，这两家公司各持有阿里巴巴集团36。7和24的股权，两家外资对应的投票权和董事席位显然足以控制整个公司。
　　为避免上市后控制权旁落的尴尬局面，阿里巴巴一直谋求解决方案。不久前，阿里巴巴希望效仿一种叫“双轨制”的股权结构，即可以发行不同投票权的两种股票，实质是允许企业管理层通过具有更高投票权的股票控制公司。
　　不过，香港目前的上市规定不允许所谓的“双轨制”投票结构。而阿里巴巴现在抛出来的合伙人制度，可以完全保证上市后马云等管理层对公司的控制权。
　　这种合伙人制度也面临不少障碍。根据香港媒体报道，在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特权。为了保证政府对港交所的控制，港交所13个董事会成员中，只有6名董事由股东选举产生。“港交所的这个提名董事的特权，是香港立法会通过的法例《交易所及结算所（合并）条例》所确认的，该法例和香港《公司法》具有同等效力，而阿里巴巴只是适用《公司法》的一般公司，很难想象港交所有权为阿里巴巴开这个先例。
　　阿里巴巴上市陷入两难境地
　　此前有报道称，美国投行家表示，纽交所和纳斯达克都在游说马云，希望他能考虑到纽约上市，以便利用那里的监管规定帮助管理层通过投票权更高的股票控制公司。最新报道则称，阿里巴巴正准备放弃在香港进行规模600亿美元的IPO计划，并转移到纽交所上市。
　　公开信息显示，截至2011年年底，马云私人持股约7。43，与其余七名管理层共持有10。38，雅虎及软银两大外资股东则各持约24及36。7。
　　在上述股权结构下，阿里巴巴对上市地点的选择陷入纠结。
　　由于阿里巴巴集团是注册在开曼集团的外资公司，在不做股权结构调整的前提下，并不符合登陆A股市场的要求。因此，上市地点的选择在香港与美国展开。
　　香港和美国两个市场，都有对阿里巴巴有利和不利的因素。美国市场差别的股票权制度对阿里巴巴有利，但美国市场信息披露制度、大量诉讼对阿里巴巴不利。香港市场的监管程度对阿里巴巴有利，但港交所同股同权的制度对阿里巴巴不利。
　　在美国，解决控制权问题的方式是“双重股权结构”设计，发行A类股、B类股两种股票，放大B类股的投票权，创始人和管理层通过持有B类股确保控制权。但港交所并不支持双重股权结构。
　　由于软银及美国雅虎分别持有36。7和24股权，二者投票权超过50；而马云及管理层仅持有约10。4股权。如果在香港上市，马云可能失去对阿里巴巴的控制权。
　　因此，阿里巴巴探索创新方案解决控制权问题，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制与中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念，而是在章程中设置的提名董事人选的特殊条款：由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。
　　但9月5日报道显示，香港证监会并不打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯，这为阿里上市地点的选择增加了变数。
　　接下来，阿里巴巴上市之路无外乎以下几种可能：
　　第一种可能，遵循港交所现有规则，赴港交所上市，但面临丧失控制权的风险。
　　第二种可能，赴美上市，但难度依然很大。一方面，美国有严格的信息披露制度、有大量的集体诉讼，应对监管的负担更重，因此阿里并不愿意去美国上市。另一方面，北京安理律师事务所合伙人RaymondWang指出，马云及管理团队持股约10，即使采取双重投票权，也不能轻易达到控制权的边界。
　　可以拿其它科技公司做对比，Facebook依靠双层股权结构以及投票权协议，B类股的投票权是A类股的10倍，创始人扎克伯格在上市前持有28的股权，掌握58。9的投票权。百度B类股的投票权是A类股的10倍，百度CEO李彦宏持有16股份，投票权达到52。
　　“扎克伯格持股28、李彦宏持股16，投票权才超过50。马云及管理团队持股仅10，就算设置10比1的投票权，也不一定能得到控制权。一个极端的例子是Zynga，投票权是70比1，这是离谱的，相信马云不会做这样的事。”RaymondWang分析说。
　　会不会出现第三种可能，即各方妥协后，探索出另外一种创新方案？
　　RaymondWang认为，这种可能性并不大。“合伙人制度已经很罕见，通过章程设计解决控制权问题，过于技巧化，这种方法治标不治本。通过投票权结构、通过合伙人制度解决控制权，虽然很巧妙，但当公司决议与持多数股东不一致时，实际上还是会产生冲突。”