房地产减速对后续经济究竟有多大影响？

　　未来几月房地产销售与投资增速走势分化
　　2016年以来，房地产销售面积增速出现了快速上行，截止10月份商品房销售面积累计同比增速高达26。8比2015年全年同比增速提高了20。3。而展望未来，无论是从房地产自身的运行周期来看，还是从政府的调控来看，我们认为本轮房地产周期的上升顶点已经过去，预计后续房地产销售增速会有出现大幅下行。实际上目前市场对于房地产销售增速向下的方向并无分歧，争议主要集中在下降的幅度上。由于2016年上半年基数极高，我们预计2017年上半年商品房销售面积至少有20以上的负增长。
　　另一方面，从房地产开发投资的角度来看，最近几个月房地产开发投资增速有明显的回升势头（图2）。从历史数据来看，土地成交数据大致领先房地产开发投资六个月（图3）。根据这一规律，预计后续几个月房地产开发投资增速仍会继续上冲，高点可能在明年的2、3月份。
　　房地产销售增速下行对经济增速有实质影响
　　在后续房地产销售和投资增速可能出现分化的情况下，我们分别讨论销售和投资对经济增长的影响。我们的基本结论是，房地产销售增速的下行对经济增速有实质性的影响，其对经济数据的直接影响要明显大于房地产投资。
　　房地产销售增速下降影响经济增长最直接的渠道就是会降低GDP中第三产业中房地产业的增长速度。根据现行的国民经济统计核算方案，GDP第三产业房地产业的增速主要就是依据商品房销售面积增速进行计算的。从历史数据看，商品房销售面积的同比增速与GDP房地产业的同比增速两者走势高度一致（图4）。
　　因此，如果明年上半年商品房销售面积增速降至负增长（明年房地产销售同比负增长这个事实基本毫无争议），则对应的GDP房地产业增速将从今年前三季度的8。9降至3左右，增速边际降幅达到6。而第三产业中房地产业占GDP的比重大约在6左右（图5），因此单就房地产销售增速下行这一个事实对于明年GDP的拖累就至少在0。3左右，这基本上是已经是确定性的了，非常类似于2015年金融业的情况。
　　（关于房地产销售增速如何影响第三产业中房地产增速的具体分析，可以参见我们之前的专题报告：《“新”经济与服务业系列观察之三：预测第三产业分行业（非金融业）产值增速》20150429、《三维度看房地产对经济和物价的影响》20160330、《中国经济周刊：地产调控对宏观经济影响探析》20161019）
　　房地产投资增速受土地价格影响较大
　　房地产开头投资对经济增长的影响主要通过GDP第二产业中建筑业及工业实现。需要注意的是，一方面房地产投资对建筑业和工业的影响从数据上看并不明显。从历史数据看，房地产开发投资增速与GDP中建筑业和工业增速的相关关系并不强（图6），也常常会有背离的情况出现。因此，其对经济增长的影响完全不如销售的影响来得直接。
　　另一方面在房地产去库存的背景下，地产投资增速持续回升本身也值得质疑。在之前的报告我们也核算过，今年以来房地产待售面积和库存去化时间有了明显下降，主要原因是需求侧的销售面积激增，而供给侧的新开工面积仍在继续上升，因此包括在建和建成面积在内的广义库存到目前为止实际上是在增加的。未来如果销售面积下滑，房地产去库存问题很可能再次来临。（参见《中国经济周刊：房地产去库存进展考察》20161012）
　　此外，由于房地产开发投资是一个名义值，受价格波动影响，今年以来土地价格的持续上涨在一定程度上也高度了房地产开发投资的实际增速。从图7的结果中可以很明显的看到，今年6月份以后土地购置面积的增速已经开始走平，但土地成交价款的增速仍在快速上升，这说明土地价格有了明显上升。
　　【本文作者为国信宏观董德志、燕翔，来源于微信公众号“宏观大类资产配置研究”，原文标题为《【国信宏观固收】如何看待房地产销售和投资对后续经济的影响》，授权华尔街见闻发表。】